土耳其央行一手放松，储备从另一手流失

同一天的两项纾困措施

10月1日晚，土耳其央行发布第2026-43号公告，将中小企业里拉贷款的增长上限从4.5%提至5%。据Ekonomi Gazetesi报道，这一上限曾在5月23日从5%下调至4.5%；新决定撤销了那次收紧。

同一公告还下调了冻结比例，即存款准备金中无息冻结的部分。据Bloomberg HT报道，资产超过5000亿里拉的银行，该比例从40%降至35%；资产在1000亿至5000亿里拉之间的银行，从30%降至15%。

资本市场同日也迎来纾困。资本市场委员会（SPK）通过第2026/67号公报，在131只清算基金中的65只开放中期支付，即在清算结束前先返还部分资金。每位投资者每只基金最多可领取100万里拉。

据Ekonomim报道，货币市场基金中约有266,000名投资者和3010亿里拉在等待。BIST 100指数当天上涨2.53%，升至12,249点。9月30日，3家投资银行被移交储蓄存款保险基金（TMSF），危机已延伸至银行业。两项措施的共同目的，是防止危机传导至信贷和存款渠道。

另一只手：储备与外汇存款

代价体现在同日公布的储备数据中。土耳其央行数据显示，9月25日当周总储备减少32亿美元，降至1712亿美元，降势已延续至第五周。剔除掉期后的净储备降至399亿美元，即扣除与银行间外汇掉期后剩下的真实外汇实力。

这一项一周流失32亿美元，一个月流失160亿美元。据Ekonomim报道，9月18日至25日的两周内，外国投资者卖出13亿美元债券。最近一周，流出的政府债券为4.099亿美元，私营部门债务工具为4.344亿美元。

同一周，国内个人外汇存款增加10.24亿美元，三周累计增加61.75亿美元。这61.75亿美元正是本文论点的核心：资金被锁在基金里的家庭，正把剩余的里拉储蓄转向外汇。

100万里拉的中期支付可能加速这一流动。若释放出的里拉有一部分按49.1225的汇率换成外汇，需求仍将由土耳其央行储备承接。中期支付中有多少会转为外汇，目前尚无法衡量；这一项无法核实。

价格平静，因为平静是买来的

汇率和主权风险对这一压力的反映有限。Investing.com数据显示，10月1日美元兑里拉为49.1225，较9月30日的49.0175上涨约0.2%。10年期收益率从32.84%降至32.82%，5年期CDS在9月29日为248.74个基点。

外资流向也出现分化：同一周股票净流入3.586亿美元，流出则来自里拉债券。价格波动如此之窄，说明汇率是靠动用储备维持稳定的。由于直接抛售外汇的规模未正式公布，这一判断无法核实。

我们9月25日的判断是否失效

在9月25日的深度分析中，我们认为最可能的情景是“以偏紧流动性进行可控防守”，概率为50%。该情景包含3个部分：不动政策利率、收紧融资、放缓储备消耗。10月1日的决定明显打破了第二部分。下调中小企业上限和冻结比例不是收紧，而是定向放松。

其余2个部分目前仍然成立。政策利率自9月10日以来维持在37%，下一次决议在10月22日。剔除掉期后的净储备周度流失，从9月18日当周的68亿美元降至9月25日当周的32亿美元。融资是否已转向40%的隔夜利率，今晚未能从一手来源核实。

坦率地说，土耳其央行已从单一的紧缩立场转向双轨立场。利率和汇率方面仍在防守；信贷和银行流动性方面则在放松，以阻止基金危机扩散。因此，我们修正H1中的“偏紧流动性”部分。在新的框架下，防守成本正从流动性转向储备。

旧H3即被迫加息的触发条件尚未出现。净储备为534亿美元，仍高于500亿美元的阈值；美元兑里拉为49.1225，仍低于50。但按剔除掉期口径，一个月流失160亿美元，意味着距离这些阈值只剩几周，而不是几个月。

日程与阈值

10月前3周将检验这一双轨立场。关于土耳其统计局9月CPI的发布日期，各来源说法不一：Bloomberg HT称10月3日，AA称10月5日。Bloomberg HT调查的预期中值为月率2.20%、年率30.30%；AA Finans调查的月率预期为2.18%。

从10月起，汽油特别消费税将逐月上调，12月达到每升14.8277里拉。这意味着在信贷放松的同时，通胀每月都会多出一级税收推动，10月22日货币政策委员会的降息空间随之收窄。

10月22日之前有3个阈值值得关注。剔除掉期后的净储备跌破350亿美元，表明每周30亿美元的流失仍在持续。个人外汇存款周增幅保持在10亿美元以上，表明中期支付正在转为外汇。美元兑里拉突破50、CDS突破250个基点，则表明成本已从储备传导至价格。