同一场石油冲击，在南亚撞上四种不同的缓冲

同一冲击，四种缓冲

据《巴基斯坦日报》（Daily Pakistan），布伦特期货9月24日升至107.95美元；据阿纳多卢通讯社（AA），9月30日回落至98.90美元。一周内9美元的波动，给南亚4个主要进口国开出了同一张账单。但各国用来支付这张账单的缓冲各不相同。

印度靠储备和预算弹性来应对冲击。巴基斯坦留在70亿美元的国际货币基金组织项目之内，寻找回旋余地。斯里兰卡突破国际货币基金组织1000亿卢比的补贴上限，重新开放了补贴。孟加拉国则把成本直接压到加油站，每升柴油提价20塔卡。

缓冲的选择决定了冲击由谁承担。动用储备的国家保住了汇率，却消耗了积累。提供补贴的国家保护了家庭，却让预算以及与国际货币基金组织的关系承压。把价格转嫁到加油站的国家保住了预算，却把通胀压在家庭身上。土耳其10月1日结束浮动消费税机制，选择了这3条路中的第三条，但把它分摊到3个月内。

巴基斯坦：夹在承诺与加油站之间

据《快报论坛报》（Express Tribune）10月2日报道，国际货币基金组织第4次审查卡在750亿卢比的燃料补贴上。补贴将在3个月内发放给摩托车和小型汽车车主；国际货币基金组织认为实际成本可能更高。巴基斯坦曾在项目中承诺不推出燃料补贴和交叉补贴；据该报，这一承诺上个月已被打破。

政府的辩护基于税收结构。据石油部，汽油不含税进口成本约为每升250卢比，消费者则在110卢比税费和27卢比利润之外，共支付390卢比。《黎明报》（Dawn）给出的税费为每升114卢比，10月1日起执行的汽油价格为387.40卢比。巴基斯坦在加油站征收重税；争论的焦点是把其中一部分返还给一个狭窄群体。

国际货币基金组织反对的与其说是金额，不如说是方式。代表团团长Iva Petrova于9月29日要求通过BISP发放补贴，即定向现金援助网络贝娜齐尔收入支持计划。据《黎明报》，政府承诺在2027年1月前把电力补贴转入BISP，并把现金转移提高约25%，至18000卢比。

真正的负担在燃气链条上累积。国际货币基金组织要求注销配气公司1.4万亿卢比的应收账款；循环债务，即层层拖欠的能源账单，总额为3.6万亿卢比。据《黎明报》，公共债务从2022年6月的49.3万亿卢比增至2026年6月的86.7万亿卢比，增幅76%。总融资需求约相当于GDP的20%。

外部缓冲七零八落。与中国300亿元人民币的互换额度已全部用完，向美国申请的100亿美元汇率稳定便利尚无签署的协议。12亿美元分期款项的时间点也因来源而异：《黎明报》称10月底或11月初，ProPakistani称11月底或12月初。政策利率为11.5%，8月消费者价格通胀超过11%。10月1日对阿富汗境内2个地点的空袭，结束了约3个月的相对平静；来源中没有给出安全开支的预算成本数字。

斯里兰卡与孟加拉国：两种极端选择

斯里兰卡重新开放了补贴。据《每日星报》（The Daily Star）援引法新社的报道，政府将从10月起的3个月内为柴油提供1.26亿美元补贴；汽油不在其列。战争头3个月，汽油和柴油补贴共花费1.75亿美元。自2月以来燃油价格上涨约50%，8月年通胀率升至8.0%，为38个月来最高。

据《晨报》（The Morning），国际货币基金组织项目为临时性燃油、电力和化肥补贴设定了1000亿卢比的上限，并要求这些补贴在9月底结束。国际货币基金组织代表团于9月23日离开该国，未就第7次审查达成工作人员级协议。据能源部秘书，国际货币基金组织并未拒绝这一提议。新的1.26亿美元是否计入上限，无法核实。

孟加拉国反其道而行之。据《每日星报》，9月21日4种油品每升各提价20塔卡：柴油从115塔卡涨到135塔卡，汽油涨到160塔卡，辛烷值汽油涨到165塔卡，煤油涨到155塔卡。自2月以来柴油已涨价35%。即便如此，国有企业孟加拉国石油公司（BPC）测算的9月柴油完全成本价为187塔卡；新价格仍比成本低约52塔卡。

这一差额记在一张资产负债表上。BPC在3月至8月亏损228.75亿塔卡（22875 crore），另有195亿塔卡（19500 crore）从发展项目挪作营运资金。预计这次提价每年可避免约100亿塔卡（10000 crore）的亏损。柴油占石油消费总量的64%，其中15%用于农业；也就是说，提价会直接传导到食品价格。

达卡政策对话中心的Fahmida Khatun在9月26日发表的访谈中认为调整是必要的，但在高通胀时期一次性提价20塔卡是沉重打击。她的建议包括基于3个月平均价的定价公式、价格稳定基金，以及对低收入家庭的限期现金补助。这一方案与土耳其分3个月推进的特别消费税调整颇为接近。

印度：缓冲最厚，空间却在收窄

据《印度教徒商业报》（Hindu BusinessLine），中央政府4月至8月的财政赤字升至7.1万亿卢比（7.1 lakh crore），达到全年目标的41.9%；上年同期为38.1%。据《商业标准报》（Business Standard），资本支出增长18%，主要补贴增长约25%。年底目标为GDP的4.3%。尽管如此，政府仍把年度借款减少了1.2万亿卢比，并计划在下半年发行7.8万亿卢比的债券。

价格方面的剪刀差正在扩大。8月消费者价格通胀为4.82%，批发价格通胀为9.92%。这5个百分点的差距说明，生产成本尚未完全传导给消费者。据《德干纪事报》（Deccan Chronicle），印度储备银行对2026至2027财年假设的油价为90至95美元，而10年期收益率已升至7%以上。

政策利率为5.25%，货币政策委员会将于10月7日公布决定。汇丰预计10月和12月各加息25个基点，至5.75%；Motilal Oswal则提到累计加息75至100个基点。也有部分经济学家预计按兵不动；市场预期出现分歧。

储备缓冲虽厚，却正在被动用。据印度储备银行数据，9月18日当周储备减少148.8亿美元，降至7659亿美元；其中148.2亿美元来自外汇资产。这与捍卫汇率的情形相符，但由于印度储备银行未公布干预金额，无法核实。9月28日卢比交易于1美元兑95.98卢比。同日Nifty 50指数下跌1.56%至22780.25点，外国投资者净卖出535.3亿卢比（5353 crore）。

霍尔木兹海峡的拥堵也已实实在在地波及印度海岸。据gCaptain转引的彭博分析，卡奇湾至少有2艘VLCC，即超大型原油油轮，在进行船对船转运。一艘满载VLCC的卸货时间延长到5至6天，租船成本突破每日100万美元。接货船驶往新加坡和韩国；印度从这股运输流中得到的不是价格优势，而是港口和保险负担。

土耳其在这幅图景中的位置

土耳其10月1日结束了浮动消费税机制。据《自由报》（Hürriyet），汽油特别消费税10月为7.90里拉，11月为11.36里拉，12月为14.8277里拉；若一次性恢复，相当于每升涨价约12.47里拉。这一选择介于孟加拉国的一次性提价和巴基斯坦的返税尝试之间：价格转嫁到加油站，但分摊在3个月内。

区别在于缓冲的厚度。据Bloomberg HT，9月25日当周土耳其央行总储备降至1712亿美元，剔除掉期的净储备降至399亿美元；这一项一个月内减少160亿美元。印度7659亿美元的储备可覆盖11.1个月的进口；土耳其可用的缓冲要薄得多。8月能源账单增长33.8%，达到64.64亿美元。

土耳其没有国际货币基金组织这一锚；它的锚是土耳其央行的利率决定。巴基斯坦和斯里兰卡的经验表明，即使有国际货币基金组织项目，补贴压力也会在3个月内卷土重来。如果特别消费税的逐步上调推高10月至12月的通胀，降息就会推迟。我们在上一份报告中记录，9月29日5年期CDS为248.74个基点；250这一关口将显示，这一负担是否已传导至主权定价。

关注要点

未来4周有5个日期值得关注。10月7日印度储备银行的决定将显示5.25%的利率是否维持。据《快报论坛报》，巴基斯坦3.6万亿卢比的燃气计划将于下周讨论；12亿美元分期款项的执董会日程取决于这一计划。斯里兰卡尚未就第7次审查达成工作人员级协议。

价格方面有2个关口。如果布伦特站稳105美元以上，巴基斯坦和斯里兰卡的补贴将超出国际货币基金组织的上限，孟加拉国52塔卡的成本缺口会再度扩大。如果布伦特回到印度储备银行90至95美元的假设区间，印度的加息压力会减轻，土耳其特别消费税上调对油价的影响也会被部分抵消。