全球期限溢价传导至土耳其：2年期收益率超过37%的政策利率，净储备一周内缩水64亿美元

发生了什么：两天，两场疲弱的拍卖

美国财政部9月23日以5.033%的中标利率发行700亿美元5年期国债，尾差为3.1个基点；间接认购比例已降至54.31%。次日，440亿美元7年期国债拍卖以5.085%收官，为1993年4月以来最高利率。尾差为0.7个基点，幅度较小，但需求指标显示疲弱并非一日之事：投标倍数从上一次拍卖的2.50降至2.42；代表外国央行和基金的间接认购比例为57.2%，比近期拍卖的平均水平64.6%低约7个百分点。

根据美国财政部的平价收益率曲线，9月24日2年期收益率为4.87%，10年期为5.18%，30年期为5.47%。前一天，10年期为5.11%，30年期为5.40%。同日，纽约联储主席威廉姆斯表示，年底前再加息一次是合理的；据CNBC援引的CME FedWatch数据，10月28日会议加息的概率升至77.5%。不同来源给出的这一概率介于70%至78%之间。美联储已于9月16日将政策利率上调至3.75%–4.00%区间。

这一走势并非美国独有。根据Trading Economics的数据，9月24日德国10年期收益率为3.60%，处于2009年年中以来的最高水平；法国10年期收益率升至4.72%，为18年来高点，法德利差从9月22日的102个基点扩大至约112个基点。日本30年期收益率升至4.164%。挪威央行当天上午将利率从4.25%上调至4.50%；瑞典央行将利率维持在1.75%不变，同时宣布加息将于今年开始。

为何是现在：好数据变成了债市的坏消息

推高收益率的诱因不是地缘政治新闻，而是增长数据。9月23日，美国综合PMI初值升至58.4，欧元区综合PMI升至53.1；9月24日，德国Ifo商业景气指数达到89.9，为2023年5月以来最高。在能源冲击持续的背景下，每一个强劲数据都在强化央行将延长抗通胀斗争的预期。布伦特期货9月24日上涨3.4%，收于106.60美元；自9月初以来涨幅已超过17%。

这种组合要求投资者为持有长期国债获得更高的补偿。如果仅由政策预期决定，2年期收益率的上升速度应快于10年期和30年期；但9月24日涨幅最大的却是收益率曲线的长端。美国30年期收益率一天之内上升7个基点。这表明紧缩的来源已从政策利率预期转向期限溢价，即投资者为承担久期而要求的额外收益。波动率指数VIX在9月24日仍处于15.67，表明压力并非在股市而是在债市中积聚。

美元走强是同一渠道的第二条腿。美元指数9月24日升至101.25。美国高收益率与强势美元叠加，对外部融资需求较高的新兴市场国家而言，既提高了借贷成本，也提高了捍卫本币的成本。阿根廷的国家风险溢价从7月底的400个基点升至9月23日的566个基点；这是同一浪潮在新兴市场中最明显的例子。

向土耳其的传导：曲线短端先于利率作出反应

9月24日，传导同时体现在土耳其的三项数据上。第一，据investing.com数据，2年期基准国债收益率从9月23日的36.43%升至37.09%，超过37%的政策利率；10年期收益率从32.52%升至32.64%。第二，BIST 100指数下跌2.74%至12,888.33点；银行指数下跌3.06%，控股公司指数下跌3.87%。第三，根据土耳其央行同日公布的周度数据，截至9月18日当周，总储备减少43.2亿美元至1744亿美元，净储备减少64.1亿美元至558.4亿美元。剔除掉期后的净储备下降68亿美元，至431亿美元。

短期收益率升至政策利率之上，表明市场预期土耳其央行要么采取加息行动，要么让流动性变得更加昂贵。土耳其央行于9月10日将政策利率维持在37%，隔夜贷款利率维持在40%。在动用储备将汇率维持在高位区间、而代价体现在净储备上的环境下，收益率曲线短端可能已开始为央行的非利率工具定价。储备损失中有多少直接来自外汇抛售，官方并未公布；这一区分无法核实。

9月24日，美元兑里拉报48.87，仍处于历史高位区间；该汇率9月22日曾触及48.82，9月23日触及48.84。土耳其5年期CDS从9月18日的232.80个基点升至9月23日的240.86个基点。与收益率曲线的变动相比，风险溢价8个基点的上升幅度有限：目前起决定作用的渠道不是土耳其特有的信用风险，而是全球基准利率和美元。

能源账单对同一局面构成额外压力。布伦特原油回到106.60美元，迅速传导至加油站价格：柴油在9月24日下调约5.5里拉之后，9月25日又上调2.55里拉，伊斯坦布尔欧洲区价格升至93.45里拉。8月同比为31.51%的CPI，在经合组织9月23日的中期报告中被预测为2026年31.5%。欧洲复兴开发银行9月24日将土耳其2026年增长预测从3.5%下调至3%，经合组织则从3.1%下调至2.7%。增长预测下调而通胀预测保持不变，这收窄了货币政策的选择空间。

约束：土耳其央行还剩哪些工具

土耳其央行面前有三条路，每一条的代价都可以用数字衡量。第一条路是继续用储备捍卫汇率：如果9月18日当周64.1亿美元的净损失以这一速度持续，净储备将在数周内逼近500亿美元的门槛。第二条路是收紧流动性，即把融资转向高于政策利率的隔夜贷款利率（40%）；2年期收益率超过37%，表明市场已部分为这条路定价。第三条路是上调政策利率；在增长预测已降至2.7%–3%区间的时期，这将进一步推高实体经济的融资成本。

财政方面能提供的帮助有限。中央政府债务存量8月升至15.89万亿里拉，外币计价部分占比达到51%；更高的全球利率和更强的美元，会直接推高这部分存量的里拉价值和利息负担。关于财政部国内借款拍卖的复合利率数据，今晚未能从一手来源核实；因此本报告未予采用。

外部方面的关键日期是10月28日的FOMC会议。如果FedWatch给出的77.5%加息概率成为现实，美国短期利率将升至4%以上。这会削弱里拉资产套息收益的相对吸引力，并使储备压力持续。相反，如果美国国债拍卖需求回暖、10年期收益率回落至5%以下，土耳其9月24日经历的三重压力（收益率、股市、储备）可能迅速缓解。

需关注的阈值与不确定性

三个阈值将检验本报告的判断。美国30年期收益率突破5.5%，将表明期限溢价浪潮在加深；9月24日该收益率为5.47%，距这一阈值仅差3个基点。土耳其5年期CDS突破250个基点，将标志着全球利率渠道转化为土耳其特有信用风险的区间。净储备跌破500亿美元，则表明不加息就无法继续捍卫汇率。

不确定性必须明确写出。今晚所能获取的来源中没有土耳其CDS在9月24日的收盘数据；最新数值为9月23日。10月FOMC加息概率因来源不同在70%–78%之间。布伦特原油9月24日收盘价因来源不同在106.45至106.77美元之间；本报告采用CNBC给出的106.60美元结算价。储备损失的构成以及国有银行的外汇交易，由于官方未予公布，均无法核实。