Премия за риск в Турции идёт по внутреннему каналу: CDS выше 250, ликвидация фондов на 18,3 млрд $ и дело MASAK проверяют цепочку посредничества

Что изменилось: день ускорения CDS не совпадает с мировым календарём

Согласно обзору рынков Bloomberg HT за 25 сентября, 5-летняя кредитная премия Турции впервые с 27 мая поднялась выше 250. Эта информация исходит из одного источника: в таблице исторических данных 5-летнего CDS на Investing.com по состоянию на 26 сентября последнее значение относится к 24 сентября (245,17 б. п.), закрытия за 25 сентября пока нет. Поэтому точное значение закрытия выше 250 подтвердить не удалось; в докладе порог 250 опирается на Bloomberg HT, числовой ряд — на Investing.com.

Подневное чтение ряда — основа главного тезиса доклада. По данным Investing.com, CDS составлял 223,02 б. п. 11 сентября, 232,80 — 18 сентября, 242,43 — 21 сентября, 239,61 — 22 сентября, 240,86 — 23 сентября и 245,17 — 24 сентября. Крупнейшая единичная часть роста на 22,15 б. п. за две недели — скачок на 9,63 б. п. (+4,14%) 21 сентября. Этот день предшествует слабым аукционам Минфина США по 5-летним бумагам 23 сентября и 7-летним 24 сентября, то есть самым заметным дням волны мировой срочной премии, описанной в нашем докладе от 25 сентября. Если бы решающим был только мировой канал, самого резкого роста следовало бы ждать 23–24 сентября.

В докладе от 25 сентября мы сочли ограниченным рост CDS лишь на 8 б. п. с 18 по 23 сентября и отнесли его к шуму. Данные следующего дня требуют пересмотра этой классификации: если читать вместе рост на 4,31 б. п. 24 сентября и сообщённое Bloomberg HT превышение 250, премия выходит за пределы зоны, объяснимой мировыми ставками.

Кризис фондов: замок на 18,3 млрд $ в цепочке посредничества

По сообщению Turkish Minute от 25 сентября, SPK отправило на ликвидацию 131 фонд 7 управляющих компаний. Заявленные активы фондов — около 18,3 млрд $, число затронутых частных инвесторов — 455 758. Срок ликвидации продлён с 3 до 6 месяцев; ликвидацию фондов Tera ведёт İş Bankası, фондов остальных 6 компаний — государственный Ziraat Bankası. По тому же сообщению, кризис спровоцировала неспособность управляющих фондами Pusula и Tera выполнить требования о выкупе, число арестованных выросло до 45, а MASAK к 21 сентября приостановил попытки операций примерно на 51 млн $.

Масштаб цифр объясняет, почему канал внутренний. По нашему расчёту, 18,3 млрд $ — это в среднем около 40 150 $ на каждого из 455 758 инвесторов, примерно 33% чистых резервов ЦБ Турции, снизившихся на неделе до 18 сентября до 55,84 млрд $, и около 42% чистых резервов без свопов (43,1 млрд $). Эти сбережения остаются заблокированными как минимум на 6 месяцев ликвидации. Проблема не во внешнем ценовом шоке, а в самой цепочке посредничества, переводящей внутренние сбережения в активы: когда обещание фонда о выкупе не выполнено, инвестор ставит под сомнение доверие и к активу, и к структуре, которая его хранит.

По сообщениям Karar от 24 сентября и Turkish Minute от 25 сентября, президент Эрдоган заявил, что проблема ограничена узким сегментом рынка капитала и риска для финансовой системы нет. Первая рыночная проверка этого сигнала частично позитивна: по данным Bloomberg HT, BIST 100 25 сентября закрылся ростом на 0,09% на 12 899 пунктах. Однако, по данным Turkish Minute, после кризиса индекс снизился более чем на 8%; какой период охватывает это снижение, в источнике не указано, поэтому подтвердить это не удалось.

MASAK и EMİS: вопрос доверия к инфраструктуре надзора

На той же неделе открылся второй внутренний канал. По сообщению Cumhuriyet от 25 сентября, Главная прокуратура Стамбула возбудила дело в отношении 22 подозреваемых по обвинению в политическом или военном шпионаже в связи с заявлениями о несанкционированных запросах в Интегрированной системе финансовой информации (EMİS) MASAK в 2012–2018 годах; 5 человек задержаны, на 16 находящихся за рубежом выданы ордера на арест. Техническая экспертиза установила, что механизм защиты данных публичных должностных лиц (PEP) был отключён. В разработавшие программное обеспечение AGMLAB и MRD TMSF назначил внешних управляющих. По данным Turkish Minute, журналов доступа администраторов не существует. 3 бывших главы MASAK дадут показания 28 сентября.

Финансовое значение не зависит от политического измерения дела: MASAK — ведомство, которое в кризисе фондов изучает операции 117 управляющих и приостановило операции на 51 млн $. Утверждение об отсутствии журналов доступа в собственной системе данных ведомства сводится для внешнего кредитного инвестора к одному вопросу: на какой гарантии целостности данных опираются отслеживание и изъятие активов в кризисе фондов. Обвинения судом не подтверждены; позиция защиты подозреваемых публично не известна. Тем не менее для ценообразования решающее значение имеет не достоверность обвинений, а продолжительность неопределённости.

Облигации и курс: скачок на 300 б. п. подтвердить не удалось

По данным Investing.com, доходность 10-летних бумаг Турции выросла с 32,64% 24 сентября до 35,61% 25 сентября; день открылся на 32,73%, минимум составил 32,64%, закрытие — на максимуме 35,61%. Trading Economics также даёт за 25 сентября 35,61% и рост на 2,97 пункта к предыдущей сессии. Страница 10-летних облигаций Bloomberg HT, напротив, показывает за 25 сентября 35,27% и нулевое дневное изменение. Два набора данных противоречат друг другу и по уровню, и по изменению.

Был ли скачок реальной распродажей или разрывом данных из-за перехода бенчмарка на новый выпуск, подтвердить не удалось. Сомнение усиливает деталь в ближнем конце кривой: по данным Investing.com, в тот же день доходность 2-летних снизилась с 37,09% до 36,86%. Рост на 297 б. п. по 10-летним и снижение на 23 б. п. по 2-летним в один день сокращают инверсию кривой примерно с 445 до примерно 125 б. п. Подтвердить движение такого масштаба по второму первичному источнику, например по объявлению Минфина о бенчмарк-выпуске, не удалось; тезис доклада на эту цифру не опирается.

Валютный рынок спокоен. По данным Investing.com, доллар/лира 24 сентября составлял 48,96, 25 сентября — 48,93 (−0,07%); Bloomberg HT за тот же день даёт 48,97 и рост на 0,15%. Наш доклад от 25 сентября использовал курс за 24 сентября из другого источника — 48,87; эта разница в 9 курушей может объясняться разным временем закрытия, подтвердить не удалось. Решающее другое: по данным Investing.com, CDS с 14 по 24 сентября вырос с 226,67 до 245,17, примерно на 8%, тогда как доллар/лира с 14 по 25 сентября поднялся с 48,62 до 48,93, лишь примерно на 0,6%. При курсе, управляемом резервами, самым ликвидным инструментом, через который иностранный инвестор может выразить риск, остаётся CDS.

Невидимая связь: не внешний шок, а премия за качество управления

Три набора данных указывают в одну сторону. Самый резкий день CDS наступил раньше мирового календаря; сбережения на 18,3 млрд $ заблокированы на 6 месяцев; инфраструктура данных ведомства, надзирающего за кризисом фондов, стала предметом расследования. Это сочетание связывает премию не с внешними шоками вроде ФРС или нефти, а с надёжностью внутреннего финансового посредничества и надзорных институтов. Премия за внешний шок рассасывается, когда шок проходит; премия за качество управления рассасывается лишь при институциональном доказательстве — выплатах по ликвидации в срок и ответе расследования на вопрос о целостности данных.

Практическое следствие этого различия — временной горизонт. Мировой канал из нашего доклада от 25 сентября был привязан к заседанию FOMC 28 октября или спросу на аукционах в США и мог развернуться в течение недель. Внутренний канал привязан к 6-месячному графику ликвидации и к показаниям, начинающимся 28 сентября; не следует ожидать, что часть CDS, выросшая из-за этого канала, снизится вместе с мировым облегчением. Еженедельные данные ЦБ Турции по ценным бумагам о направлении иностранных портфельных потоков на этой неделе этой ночью не изучались; выходили ли иностранцы из облигаций и акций, подтвердить не удалось.