Enflasyon ısındı ama tahvil yükseldi, Fed'i kredi piyasası bağlıyor

Gürültü enflasyon verisi, sinyal tahvilin yön değiştirmesi

14 ve 15 Ekim, ABD verisi açısından yılın en sıcak iki günüydü. 14 Ekim'deki eylül TÜFE'si yıllık %3,7'ye çıktı ve %3,6'lık beklentiyi aştı; benzin endeksi aylık %9,1 yükselerek aylık artışın yarısından fazlasını tek başına taşıdı. Ertesi gün açıklanan ÜFE daha sertti: üretici fiyatları aylık %1,3, yıllık %6,3 arttı. Investing.com'a göre bu aylık artış yaklaşık dört buçuk yılın en büyüğü, yıllık oran ise Aralık 2022'den beri en yüksek düzey.

Klasik bir sıkılaştırma döngüsünde bu 2 veri uzun vadeli getiriyi yukarı iterdi, 15 Ekim'de olan bunun tersiydi. ZeroHedge'in aktardığı piyasa verisine göre 10 yıllık getiri TÜFE sonrası gün içinde %5,33'e çıktı, ama 15 Ekim'de %5,08'e, 23 Eylül'den beri en düşük düzeye indi. Investing.com'a göre kapanış 10,1 baz puanlık düşüşle %5,088 oldu ve 2 yıllık getiri 4,7 baz puan geriledi.

Aynı 48 saatte Kore'nin KOSPI endeksi yaklaşık %7,6 düşüp ayı piyasasına girdi, Japonya'da Nikkei %4,9 kaybetti, Tayvan'dan rekor 9,3 milyar dolarlık yabancı çıkışı yaşandı. Philadelphia yarı iletken endeksi altı seansta yaklaşık %11,6 geriledi. 15 Ekim'deki tahvil rallisi, enflasyon beklentisinin düşmesinden değil, yapay zekâ varlıklarından kaçan paranın Hazine tahviline sığınmasından geldi.

Kısıtın adresi teminat zinciri

Bu ayrışmayı anlamak için IMF'nin 13 Ekim'de Bangkok'ta yayımladığı Küresel Finansal İstikrar Raporu'na bakmak gerekiyor. Rapora göre büyük bulut şirketlerinin, yani hiper ölçekleyicilerin, küresel yatırım yapılabilir notlu tahvil ihracındaki payı 2024'te %1'in altındayken %10'a çıktı. 2023'ten bu yana 14 anlaşmayla mali açıdan daha zayıf yapay zekâ şirketlerine yaklaşık 300 milyar dolar sermaye ve 650 milyar dolar borç aktı; karşılığında 1,4 trilyon dolarlık gelecek gelir taahhüdü alındı.

Aynı rapor 2. bir yoğunlaşmaya işaret ediyor: hedge fonların ABD Hazine piyasasındaki payı 2022'deki yaklaşık %4'ten 2025'te %9'a çıktı ve bu artışın büyük bölümü baz işleminden geliyor. Baz işlemi, nakit tahvil ile vadeli kontrat arasındaki birkaç baz puanlık fiyat farkını yüksek kaldıraçla kazanca çeviren stratejidir. IMF, payı 2 katından fazla artan bu yapının Hazine piyasasını düzensiz bir çözülmeye açık bıraktığını yazıyor.

Bu 2 yoğunlaşma tek bir teminat zincirinde buluşuyor. Yapay zekâ kredisinde kayıp büyürse, aynı fonlar ve prime brokerlar teminat çağrısıyla karşılaşır; IMF'ye göre hedge fon getirisindeki 2 puanlık bir sapma, şok ayında aracı kurum getirisini 1,4 puan oynatıyor. CoreWeave burada ilk sınav: 5 yıllık CDS'i 15 Ekim'de 1.038 baz puanla rekor kırdı, 2032 vadeli tahvilleri haziranda %9,625 kuponla satılmışken 14 Ekim'de %14,5 getiriyle işlem gördü.

Zincirin 15 Ekim'deki davranışı tahvil için olumluydu: o gün kredi riskinden çıkan para Hazine tahviline girdi ve yüksek getirili tahvil farkı 324 baz puana açılırken devlet getirisi düştü. IMF'nin 13 Ekim raporundaki merkezî olumsuz senaryo ise tam tersini söylüyor: egemen getirilerde sert bir sıçrama, baz işlemlerinin zorla kapatılmasıyla birleşirse, devlet tahvili sığınak olmaktan çıkar ve satışın kaynağına dönüşür. IMF'nin stres testinde küresel banka varlıklarının %22'si %7 sermaye eşiğinin altına düşüyor, geçen yıl bu oran %18'di.

Fed iki taraftan sıkışıyor

Fed eylülde faizi 25 baz puan artırarak %3,75–4,00 aralığına çekti ve bu 2023'ten beri ilk artırımdı. Eylül projeksiyonlarında üyelerin çoğu yıl sonuna kadar en az 1 artırım daha görüyordu. ZeroHedge'e göre ekim artırım olasılığı TÜFE sonrası gün içinde %58'e çıktı, 15 Ekim'de %27–30 aralığına indi; Investing.com aynı gün olasılığı ÜFE sonrası %34, kapanışta %27 olarak verdi.

Bu %27'lik oran, enflasyon verisiyle açıklanamaz. Nihai talepte enerji fiyatları eylülde aylık %10,8 arttı ve mal fiyatlarındaki %2,6'lık artışın %80'inden fazlasını taşıdı; bu, önümüzdeki 2–3 ayda tüketici fiyatlarına geçişin hammaddesi. Ekim artırımını 2 günde %58'den %27'ye indiren piyasa, aslında Fed'e bir tavan çiziyor: kredi farkları açılırken yapılacak bir artırım, yapay zekâ borcunu taşıyan bilançoları daha da zorlar.

Fed'in 19 kişilik kurulundaki ayrışma da bu tabloya uyuyor. Seoul Economic Daily'ye göre San Francisco Fed Başkanı Daly ek bir ayarlamanın gerekli olma ihtimalinin yüksek olduğunu söylerken, Williams ve Başkan Yardımcısı Jefferson acele gerekmediğini vurguladı. Başkan Warsh 16 Ekim'de TSİ 06.30'da Bangkok'ta IMF Başkanı Georgieva ile söyleşiye çıktı; konuşmanın içeriği yazım saatinde bağımsız kaynakla doğrulanamadı. 17 Ekim'de başlayan iletişim yasağı nedeniyle bu, 27–28 Ekim toplantısı öncesindeki son Fed sesi.

Dolar, Avrupa ve Japonya aynı kıskacın farklı ucunda

Dolar endeksi 14 Ekim'de Mayıs 2025'ten beri en yüksek düzeyi gördü, 15 Ekim'de 101,87–102,39 aralığına geriledi. Euro/dolar %0,5 artışla 1,1212'ye çıktı, ons altın %1,3 yükselişle 4.158 dolara ulaştı. Bu tablo klasik riskten kaçışa uymuyor: kriz anında dolar güçlenir, oysa 15 Ekim'de dolar Fed'in artırım alanı daraldığı için zayıfladı.

Avrupa'da da 15 Ekim'de aynı ralli görüldü. Alman 10 yıllık getirisi yaklaşık 10 baz puan düşüşle %3,37'ye, 8 Eylül'den beri en düşük düzeye indi; İngiltere 10 yıllığı 9 baz puan düşüşle %5,33'e geriledi. Fransa–Almanya farkı ise 142 baz puanda kaldı ve ralliden pay almadı. Bu, Avrupa'da kısıtın kredi değil maliye olduğunu gösteriyor: AB liderleri 15 Ekim'de enerji faturası için ortak araç bulamadı, uzun vadeli bütçe pazarlığı da 141 milyar euroluk kesinti önerisiyle aralığa kaldı.

Japonya kıskacın en dar noktasında, %1,25'lik politika faiziyle duruyor. Dolar/yen 13 Ekim'de 158,19–158,65 aralığında işlem gördü ve IMF Japonya Merkez Bankası'nın %1,25'teki politika faizini kademeli olarak nötr düzeye doğru artırabileceğini söyledi. Nikkei'nin 15 Ekim'de %4,9 düşmesi ekim sonundaki toplantı öncesinde artırım alanını daraltabilir; bu da yen taşıma işlemlerini, yani düşük faizli yenle borçlanıp dolar varlığa yatırım yapmayı, ayakta tutar.

Gelişmekte olan ülkeler ve Türkiye

Fed eylülde sıkılaştırmaya başladıktan sonra yüksek reel faize güvenen paralar 14 Ekim'de ilk baskıyı gördü. Dolar/peso 14 Ekim'de %0,81 artışla 18,51'e çıktı ve yedi günde %2,97 yükseldi; Banxico'nun %6,5'lik faizi ile Fed'in %4,00'lük üst bandı arasındaki fark 250 baz puana indi. Convera'ya göre ABD–Kanada 2 yıllık getiri farkı yaklaşık 160 baz puanla döngü zirvesine yaklaştı ve dolar/Kanada doları 1,425'e döndü.

Türkiye için zincir 2 yönlü çalışıyor. 15 Ekim'deki gibi Fed'in artırım alanı daralıp dolar gevşediğinde, TCMB'nin 22 Ekim PPK toplantısı öncesinde lira taşıma talebi kısa bir nefes bulur. Kredi gerilimi Hazine tahviline sıçrarsa ise IMF'nin hesapladığı getiri sıçraması senaryosu devreye girer; IMF'ye göre 10 yıllık getiriler bu döngüde ABD'de yaklaşık 1,25 puan, Çin hariç gelişmekte olan ülkelerde 0,65 puan arttı. Bu durumda Türk şirketlerinin ve bankaların dış borç çevirme maliyeti, TCMB'nin politika faizinden bağımsız olarak 2026'nın son çeyreğinde yükselir.

Altındaki %1,3'lük yükseliş, rezervlerinde altın ağırlığı yüksek merkez bankaları için değerleme kazancı sağlıyor, ama bu kazanç kalıcı bir tampon değil. Belirleyici olan, 324 baz puanlık yüksek getirili tahvil farkının nereye gittiği: fark daralırsa Fed yeniden enflasyona döner ve lira üzerindeki dış baskı artar, açılırsa sığınak talebi sınırına yaklaşır.

Ne izlenecek

Önümüzdeki 14 gün 4 tarih belirleyici. 22 Ekim'de TCMB PPK kararı, 27–28 Ekim'de FOMC, 29 Ekim'de ECB kararı ve ekim sonunda Japonya Merkez Bankası toplantısı var. Bu takvim boyunca 3 gösterge zinciri okuyacak: 10 yıllık getirinin %5,33'e göre konumu, yüksek getirili tahvil farkının 324 baz puana göre yönü ve CoreWeave CDS'inin 1.000 baz puanlık sıkıntı eşiğine göre seyri.