延布石油恢复外运，红海风险沉淀进保费

日落时分，一名水兵在曼德海峡一艘美国驱逐舰甲板上操作机枪 — 曼德海峡中的美国海军“杰森·邓纳姆”号，2018年10月7日——资料照片，仅作示意图片: U.S. Department of Defense / Wikimedia Commons · 公有领域 · 来源

重要性

红海出口的油流正在恢复，但风险并未消失，只是换了位置。延布的战争险保费约为船舶价值的3%，沙特南部港口高达7%，霍尔木兹在6%–9%之间。曼德海峡每天通行30–43艘，正常基准约为80艘。同一周，提格雷武装转向埃塞俄比亚的吉布提贸易通道。红海两岸同时升温之际，油价的回落掩盖了成本中持久的部分，即保险和运费。

影响

布伦特期货9月28日升至108.83美元，随后因延布恢复装船的消息收于105.28美元；盘中回落3.55美元。
在延布装货的沙特关联油轮，其战争险保费从7月初低于1%升至约3%；沙特南部港口达到7%。
曼德海峡每日通行量从正常情况下的约80艘降至30–43艘区间；TPLF在阿法尔的推进把红海非洲一侧也纳入了风险地图。

地图：延布石油恢复外运，红海风险沉淀进保费

油流回来了，价格没有完全回去

沙特阿拉伯9月28日恢复从延布外运原油，结束了17天的停运。据Investing.com援引彭博社的报道，东西管道在遇袭前每天输送约400万桶，约占全球供应的4%。9月11日的无人机袭击击中了3座泵站，恢复满负荷可能需要6–8周。停运曾使部分欧洲买家的10月合同分配为零。

市场在同一天为这一消息定价。据EFE报道，11月交割的布伦特在土耳其时间15:39升至108.83美元，延布消息传出后收于105.28美元。盘中3.55美元的回落表明，红海出口对价格的影响如今已与霍尔木兹谈判不相上下。不过，收盘价仍比9月25日的104.32美元高出0.96美元。实物流动的恢复并没有完全抹去溢价。

风险转进了保单

溢价中未被抹去的部分体现在保险一侧。战争险是船东每次驶入冲突区域时，按船舶价值的百分比支付的附加保费。据OilPrice.com 9月25日的分析，在延布装货的沙特关联油轮，这一保费已从7月初的不足1%升至约3%。同一分析称，沙特南部港口的保费达到7%，霍尔木兹在6%–9%之间。

这一差异指向一个重要区别。原油期货价格在延布开放后1天内就回落了。但保险公司按航次为风险定价，一天平安无事并不会改变这一价格。9月28日的恢复消息也不包含任何保费下降的数据。也就是说，经红海运输的每一桶油，其到岸成本并不会随布伦特回落而同步下降。

曼德海峡只剩一半运力

红海南口的交通印证了这一成本。据OilPrice.com报道，曼德海峡的每日通行量从正常情况下的约80艘降至30艘左右。在Windward 9月27日的数据中，有21艘船驶入红海，22艘驶出，合计43艘次。GlobalSecurity援引的The National数据则显示9月24日为27艘次。在苏伊士，Windward 9月27日记录到23艘驶入、15艘驶出，合计38艘次。

由于这些数字采用不同方法收集，不能放进同一数据序列。但三个来源都显示，交通量低于正常基准的一半。从延布北上前往苏伊士的油轮无需经过曼德海峡。而南下运往亚洲的货物，则要使用这条处于胡塞威胁之下的海峡。

非洲沿岸也进入了风险地图

红海风险已不再局限于阿拉伯半岛一侧。据欧洲新闻台报道，提格雷人民解放阵线（TPLF）9月27日攻占阿法尔州的埃雷卜蒂，正向以东约100公里的阿夫迪拉推进。其目标是吉布提通道，这条通道承载着埃塞俄比亚包括燃料在内的几乎全部对外贸易。阿法尔州至少有15万人流离失所。

同一天，外交紧张也在升级。埃塞俄比亚总参谋长指责厄立特里亚、苏丹和埃及支持提格雷武装；苏丹军方9月28日驳斥这一说法毫无根据。据美联社报道，厄立特里亚将紧张局势归因于埃塞俄比亚寻求出海港口。这三个国家都位于红海沿岸，说明这片海域的两岸正在同时升温。

货量正回流霍尔木兹

在红海出口关闭期间，利雅得把货量转向了霍尔木兹。据Windward数据，沙特阿拉伯经霍尔木兹的原油出口9月升至每天约360万桶，8月约为90万桶。9月27日有24艘船通过霍尔木兹，其中14艘关闭了身份信号，也就是暗行。

液化天然气则没有这种弹性。据The National报道，卡塔尔能源公司9月28日将不可抗力通知延长至12月初。据gCaptain报道，过去1周至少有4艘满载液化天然气船通过海峡；战前每天约有3船次。卡塔尔没有绕开霍尔木兹的管道，因此天然气一侧也不存在红海替代方案。

对土耳其的解读与关注点

土耳其按与布伦特挂钩的价格进口石油。因此，9月28日盘中3.55美元的回落乍看令人宽慰。但到岸成本的一部分来自保险和运费，而延布的这一项自7月以来已涨至三倍。欧洲买家10月面临零分配，也说明地中海炼油厂在沙特原油上度过了吃紧的一个月。

未来2周有三项指标值得关注。第一，延布的油轮离港是否恢复常态，以及是否公布管道输送量的官方数字。第二，曼德海峡的每日通行量是否跌破30艘。第三，TPLF是否攻占阿夫迪拉并切断吉布提公路。如果第一项指标向好、第二和第三项向坏，即使价格保持平稳，红海的运输成本也会继续上升。

概率

情景

情景	概率	触发因素	市场影响
H1脆弱的恢复	55%	延布装船持续，东西管道输送量在数周内提升；曼德海峡没有发生新的大规模袭击，但通行量仍停留在30–43艘区间。	实物供应逐步恢复，但保险公司继续把红海作为高风险区域定价。
H2红海再受重创	25%	胡塞武装或无人机再次袭击延布或泵站；TPLF切断吉布提公路。	沙特出口重新压向霍尔木兹，红海两岸同时受阻，埃塞俄比亚的燃料补给中断。
H3风险溢价消解	20%	美伊宣布新一轮会谈，霍尔木兹可见通行增加，红海连续数周未发生袭击。	货量在两个出口之间趋于平衡，保险公司逐步下调保费。

模块A

约束矩阵

结构性均值 4.3 · 操作性均值 2.7结构性约束占主导：结果更多取决于这些限制，而非各方的偏好。

结构性约束持久 · 不以行为体意志为转移

液化天然气没有替代
5/5
卡塔尔没有绕开霍尔木兹的管道；卡塔尔能源公司将不可抗力延长至12月初，每周满载通行至少4艘。
管道修复时间 · 沙特阿拉伯
4/5
9月11日的袭击击中了3座泵站；东西管道恢复满负荷可能需要6–8周。
红海南口
4/5
曼德海峡每日通行量从正常情况下的约80艘降至30–43艘区间；运往亚洲的货物依赖这条海峡。
埃塞俄比亚唯一的出口
4/5
埃塞俄比亚几乎全部对外贸易都经过吉布提通道；TPLF已攻占埃雷卜蒂，正向东推进约100公里。

操作性摩擦暂时 · 随时间缓解

保险定价数周
3/5
延布保费从7月不足1%升至约3%；由于保险公司按航次为风险定价，保费回落慢于期货价格。
欧洲分配缺口数周
3/5
17天的停运使部分欧洲买家的10月合同分配为零；缺口要等到11月装船才能弥补。
测量差异数日
2/5
关于曼德海峡流传着以不同方法得出的数字：9月24日27艘次、9月27日43艘次，以及约30艘的平均值。

模块B

信号与噪音

信号 60% · 噪音 40%

信号
红海风险从期货价格转入了保险费
延布战争险保费从7月初不足1%升至约3%；沙特南部港口为7%，霍尔木兹为6%–9%。
OilPrice.com — 战争风险逼近延布之际，沙特阿美恢复东西管道
信号
延布消息当天就把价格拉了回来
布伦特9月28日土耳其时间15:39升至108.83美元，延布恢复装船的消息传出后收于105.28美元。
数据：布伦特原油（期货） ›Infobae（EFE）— 布伦特本周开局上涨0.93%
信号
红海非洲一侧也在制造贸易风险
TPLF 9月27日攻占埃雷卜蒂，正向以东约100公里的阿夫迪拉推进；目标是承载埃塞俄比亚对外贸易的吉布提通道。
Euronews — 提格雷叛军挺进阿法尔，埃塞俄比亚归咎邻国
噪音
霍尔木兹一天运出2000万桶，流量已超过战前
美国能源部长9月27日的这一说法无法用独立追踪数据核实；Windward统计9月27日为24艘次，其中14艘为暗行。
数据：霍尔木兹海峡通行量 ›Yahoo Finance（Investing.com）— 沙特阿拉伯在管道修复后恢复延布石油出口
噪音
霍尔木兹交通降至1艘次
Straits.live援引的PortWatch记录是9月20日的1艘次，且存在滞后；Windward统计9月27日为24艘次。
数据：霍尔木兹海峡通行量 ›Straits.live — 霍尔木兹海峡状况（2026年9月28日）

模块C

资产类别与配置影响

资产类别	敞口	传导渠道	H1	H2	H3	预期	信心	期限	关注指标
运费与保险	红海战争险保费	保险公司按航次为风险定价，保费回落慢于原油期货价格	+	++	−−	+0.65	●●●	0–3个月	延布及沙特南部港口的战争险费率
大宗商品	原油期货曲线前端	延布保持开放会限制近月合约的稀缺溢价，新的袭击则会让溢价回归	0	++	−−	+0.10	●●●	0–3个月	布伦特104.32美元与108.83美元两个价位
大宗商品	全球液化天然气价格	卡塔尔没有绕开霍尔木兹的替代路线，不可抗力将在整个冬季限制供应	+	+	−	+0.60	●●●	3–12个月	卡塔尔能源公司12月之后的通知及每周满载液化天然气通行
信用	海湾主权风险溢价	沙特出口能在两个出口之间调配会降低收入风险，两个出口同时收窄则会加大风险	0	−−	+	−0.30	●●●	3–12个月	关于东西管道输送量的官方数字
外汇	能源进口型新兴市场货币	即使布伦特回落，到岸成本中的保险和运费部分仍使进口账单居高不下	−	−−	+	−0.85	●●●	0–3个月	曼德海峡每日通行量的30艘门槛

二阶效应

然后会怎样？

起点

沙特阿拉伯9月28日在停运17天后恢复延布装船，布伦特从108.83美元的高点回落至105.28美元。但延布的战争险保费自7月以来已从不足1%升至约3%。

1
保险与运费数日内
价格回落的同时保费保持高位，经红海运输的每桶到岸成本不会与布伦特同步下降。船东继续回避曼德海峡，每日通行量停留在30–43艘区间。
观察指标: 延布战争险保费与曼德海峡每日通行数量
2
航线替代数周内
只要运往亚洲的沙特货物无法使用南口，就会继续转向霍尔木兹；9月经霍尔木兹的出口已升至每天约360万桶。这加深了对霍尔木兹暗行通过的依赖，并让液化天然气等没有替代路线的货物挤在同一道窄门。
观察指标: Windward每日霍尔木兹通行量与暗行比例
3
进口账单数月内
取决于两道海峡的高昂到岸成本，会在土耳其这类按布伦特挂钩价格采购的进口国形成持久的账单附加成本。欧洲买家10月面临零分配，使地中海原油供应趋紧，11月装船变得至关重要。
观察指标: 11月交割的沙特分配公告与土耳其10月能源进口数据

打断链条的条件

如果东西管道在几周内接近满负荷，且红海的平静期足以让保险公司下调保费，链条会在第一环断裂。霍尔木兹可见通行的增加则会削弱第二环。

触发因素

关注阈值

指标	阈值	今日	含义
布伦特原油（期货）	> 108.83美元	105.28	持续突破9月28日盘中高点，表明延布恢复对价格的影响已经耗尽，市场开始为新的中断定价。
曼德海峡通行量	< 30艘	26	每日通行量跌破OilPrice.com援引的30艘水平，预示红海南口出现新的升级。
霍尔木兹海峡通行量	> 24艘	9	通行量稳定在Windward 9月27日数字之上，表明沙特货量转向霍尔木兹可以持续。

来源

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