再保险降价未传到运费，战争险费正计入每桶油价

两种续保速度，一种解读方向

我们在前两份报告中指出，1月续保正以两种速度推进，无法建模的风险正走向政府兜底。本文再进一步。我们要问的是，降价的再保险为何没有传到运费账单上，而居高不下的渠道又如何进入商品成本。先看降价本身。SCOR于10月30日表示，欧洲巨灾报价的降幅在高个位数至低两位数之间。Hiscox Re于11月3日公布，其价格在九个月内下跌了14%。

百慕大市场方向相同。Arch第三季度再保险毛保费下降8%，降至23.1亿美元。Hamilton于11月3日完成一笔3亿美元的巨灾债券发行，预期损失2.66%，利差4.25%，倍数约为1.6。这轮降价发生在财产巨灾层。SCOR的同一份声明也指出，出现赔付的海上、能源和战争险价格大幅上涨，但没有给出百分比。

战争险为何走势分化，数字一目了然。据Insurance Business援引Howden Re的估计，战争、恐怖主义和政治暴力的赔付为20亿至30亿美元，而该板块全球年保费只有15亿至20亿美元。Marsh Re于9月22日给出的赔付超过20亿美元，保费基数约25亿美元。两家经纪商使用的基数不同，但都表明这一险种今年已经耗尽保费。Hiscox第三季度也是如此，平静的巨灾年份被中东赔付所抵消。

保费如何变成每桶成本

约束不在价格，而在每个航次的成本。据Marsh数据，霍尔木兹战争险费在战前约为船体价值的0.25%。7月初升至2%，7月底升至7.5%至10%，8月底回落至3%至8%。10月14日，经纪商给出的油轮费率为6%至10%，一艘超级油轮单航次成本最高达2000万美元。10月上半月，该地区有20多艘船只遭到袭击。

把这笔费用分摊到货物上，情况就清楚了。一艘超级油轮约载200万桶，2000万美元的保费按我们的测算相当于每桶约10美元。红海沿岸便宜一些，但并非为零。据Insurance Journal报道，9月25日从延布出发的一个航次约需300万美元。从更南面的沙特港口或霍尔木兹出发约需700万美元。战前同一航次的费用至少为10万美元。

保障结构把成本固定了下来。战争险通常覆盖7天的航次期，每24小时重新定价一次。船东把这种不确定性加进租金；据同一报道，沙特生产商租用油轮每天至少要付50万美元。劳合社市场协会（Lloyd's Market Association）的Neil Roberts说，只要付得起价，保障就买得到。也就是说，通道没有关闭，但通行费已经写进了货物价格。

第二个渠道：船东互保与集装箱

战争险费并非唯一渠道。船东互保协会承担船东的第三方责任，其共同再保险计划也在涨价。据Insurance Business 10月30日报道，2026/27年度全集装箱船的再保险分摊上涨15%，干散货船下降5%。Lockton预计2027年平均整体涨幅约5%，Gallagher预计为2.5%至5%。巴尔的摩Dali号撞桥事故的准备金超过28亿美元，将进入2027年超赔谈判。

集装箱运费尚未完全反映这一成本。10月29日，Drewry世界集装箱指数为每40英尺集装箱4429美元，周跌3%；上海至鹿特丹为3686美元。同一份报告还写道，上周仅有2艘船通过霍尔木兹海峡，苏伊士运河周通行量升至62艘，为年内高点。Drewry把未来几周可能出现的附加费列为风险，但没有给出金额。

传导至商品成本的第二轮效应

链条的最后一环是进口经济体。据Kpler数据，截至10月12日的一周，经霍尔木兹的原油出口约为每日850万桶，比战前低约40%。Windward在10月4日统计到13次通行，战前日均约135次。流量在减少，每桶油却要多背3至10美元的战争险费。这笔成本经由炼厂产出和石化原料，在1至3个月后传导到商品价格上。

土耳其处在这条链条的买方一端。凡是采购海湾原油和成品油的进口商，都在到岸价（CIF）中支付每桶的战争险费。到岸价是包含保险和运费的交货价格。这笔成本有多少传导到土耳其的进口单位价值，目前无法拆分。各来源都没有单独给出土耳其航次的战争险费。因此，对土耳其的影响是我们的推断，并非实测数字。

利率渠道在这里同样起作用。我们在上一份报告中写到，约5%的无风险收益率推高了无法建模风险所要求的额外溢价。在战争险上，这一效应是双重的。赔付已达20亿至30亿美元，超过保费，再保险人只有在高价下才会恢复承保能力。Howden Re于11月2日表示，2027年1月的价格底部将高于2017年。整体底部居高不下，进一步削弱了战争险降价的预期。

什么会推翻这一判断

我们的判断是：2027年1月1日财产巨灾价格下跌，而海上战争险和船东互保再保险会以高价续保。这笔成本将留在每桶和每箱的运费里。推翻条件很具体。如果1月初的经纪商报告显示海上战争险或政治暴力再保险价格持平或下降，链条的第一环就断了。如果袭击仍在持续，而霍尔木兹油轮战争险费在2027年1月31日前降至船体价值的2%以下，第二环就断了。

第三个推翻条件在运费上。如果船东互保协会2027年整体涨幅低于2.5%，Drewry指数在没有附加费的情况下继续跌破4429美元，第二个渠道就会减弱。近期日程已经明确。Swiss Re预计11月5日公布前九个月业绩，该日期无法从公司网站核实。Munich Re将于11月12日发布正式季报。Hannover Re的日期显示为11月9日或12日，无法核实。迪拜全球战争风险保险峰会将于11月26日至27日举行。