Hazine yılın en yoğun itfa ayına değişken faize yaslanarak giriyor

İstanbul Finans Merkezi'nin kuleleri, bulutlu gökyüzü altında — İstanbul Finans Merkezi, 12 Ekim 2024 — arşiv fotoğrafı, temsilîFotoğraf: Ail Subway / Wikimedia Commons · CC BY-SA 4.0 · boyutlandırıldı · Kaynak

Önemi

Önceki raporlarımız Türkiye'deki baskıyı vergi, petrol ve risk primi üzerinden okudu. Bu rapor ödeme tarafına bakıyor: Hazine Ekim'de 409,1 milyar TL'lik iç borç servisini %100 çevirecek ve bunu, yatırımcının sabit faiz yerine politika faizine bağlı kâğıt istediği bir piyasada yapacak. Bu tercih bütçenin faiz yükünü TCMB'nin 22 Ekim kararına daha duyarlı hale getiriyor; para ve maliye politikası aynı faize bağlanıyor.

Etkiler

Hazine'nin Eylül–Kasım stratejisinde Ekim, 409,1 milyar TL'lik iç borç servisiyle dönemin en yoğun ayı; planlanan borçlanma servise eşit, yani çevirme oranı %100.
14 Eylül ihalelerinde 4 yıllık TLREF'e endeksli tahvile 113,1 milyar TL teklif geldi; 2 yıllık sabit kuponlu tahvile gelen teklif 63,9 milyar TL'de kaldı. Net satışın yaklaşık %59'u değişken faizli kâğıttan.
Gösterge tahvilin basit getirisi 28 Eylül'de %37,03'e çıkarak %37'lik politika faizini aştı; yurt dışı yerleşikler 18 Eylül haftasında 116,9 milyon $'lık net DİBS sattı.

Hazine yılın en yoğun itfa ayına değişken faize yaslanarak giriyor haritası

Ekim neden ayrı bir ay

Hazine ve Maliye Bakanlığı'nın Eylül–Kasım 2026 iç borçlanma stratejisine göre üç ayda 828,5 milyar TL iç borç servisine karşılık 801,4 milyar TL iç borçlanma yapılacak. İç borç servisi, vadesi gelen devlet kâğıtlarının anapara ve faiz ödemesidir. Bloomberg HT'nin aktardığı plana göre Eylül'de 296,7 milyar TL servise karşılık 281,9 milyar TL, Kasım'da 122,7 milyar TL servise karşılık 110,4 milyar TL borçlanılacak. Bu iki ayda çevirme oranı sırasıyla yaklaşık %95 ve %90.

Ekim bu tablonun istisnası. Servis 409,1 milyar TL, planlanan borçlanma da 409,1 milyar TL; çevirme oranı %100. Aynı plana göre üç ayın toplam ödemesi 1,095 trilyon TL, bunun 266,3 milyar TL'si dış borç servisi. İş'te Mersin'in aktardığı ayrıntıya göre Ekim'deki toplam ödeme 587,2 milyar TL ile dönemin en yükseği. Dönem boyunca 12 tahvil ihalesi ve 4 kira sertifikası doğrudan satışı planlanıyor; Ekim'in ihale tarihleri bu rapor için doğrulanamadı.

Talep değişkene kayıyor

Eylül ortasındaki ihaleler, yatırımcının hangi riski taşımak istediğini gösteriyor. Dünya gazetesinin 14 Eylül haberine göre 2 yıllık sabit kuponlu tahvilde basit faiz %36,63, bileşik faiz %39,98 oldu. Bu ihaleye 63,9 milyar TL teklif geldi, net satış 34,5 milyar TL'de kaldı. Aynı gün 4 yıllık TLREF'e endeksli tahvile 113,1 milyar TL teklif geldi ve net satış 48,9 milyar TL oldu. TLREF, bankalar arası gecelik repo işlemlerinden hesaplanan ve politika faiziyle birlikte hareket eden gösterge faizdir.

Teklif tutarı değişken faizli kâğıtta sabit kuponlunun yaklaşık 1,8 katı. İki ihalenin net satışının yaklaşık %59'u TLREF'e endeksli tahvilden geldi. Piyasa yapıcı bankalara satış 2 yıllık kâğıtta 9,5 milyar TL, TLREF'li kâğıtta 30 milyar TL. Bu dağılım, yatırımcının önümüzdeki 4 yılın faiz yolunu Hazine'ye sabitlemek istemediğini gösteriyor. Dezenflasyona güvenen yatırımcı sabit getiriyi kilitlemeyi tercih ederdi; 14 Eylül'de tercih ters yöndeydi.

Getiri politika faizini geçti

Talep bileşimi, eğrinin kısa ucundaki fiyatlamayla örtüşüyor. AA kaynaklı piyasa özetine göre 15 Mart 2028 vadeli gösterge tahvilin basit getirisi 25 Eylül'de %36,68 idi. Capital'in 28 Eylül gün ortası özetine göre basit getiri %37,03'e, bileşik getiri %40,46'ya çıktı. Trading Economics'e göre politika faizi 10 Eylül'den beri %37 ve bir sonraki PPK toplantısı 22 Ekim'de. Gösterge getirinin politika faizini aşması, piyasanın gevşeme değil artırım ihtimali fiyatladığı anlamına geliyor.

Yabancı yatırımcı bu hareketi karşılamıyor. TCMB'nin haftalık verisine göre yurt dışı yerleşikler 18 Eylül haftasında 116,9 milyon $'lık net DİBS sattı ve DİBS stoku 18,15 milyar $'dan 17,43 milyar $'a indi. Aynı dönemde 5 yıllık CDS, Investing.com verisine göre 25 Eylül'de 248,08 baz puana çıktı. Yani Ekim'deki 409,1 milyar TL'lik çevirmenin ağırlığını yerli bankalar ve kamu kurumları taşıyacak.

Görünmeyen bağ: bütçe TCMB kararına bağlanıyor

Değişken faizli borç arttıkça Hazine'nin faiz gideri politika faizini daha hızlı izliyor. 14 Eylül'de satılan 48,9 milyar TL'lik TLREF'li tahvilin kuponu her 6 ayda bir gecelik faize göre yeniden belirlenecek. TCMB 22 Ekim'de faiz artırırsa bu kâğıtların maliyeti bir sonraki kupon döneminde otomatik olarak yükselir. Sabit kuponlu borçta ise artış yalnızca yeni ihraçlara yansırdı.

Bu nedenle TCMB'nin faiz kararı artık yalnızca kur ve enflasyon aracı değil, doğrudan bir bütçe kalemi. Rezerv tarafındaki daralma bu seçimi zorlaştırıyor: CNBC-e'nin Matriks hesaplamasına göre brüt rezerv 25 Eylül haftasında 171 milyar $'a indi ve beş haftada yaklaşık 17,4 milyar $ eridi. TCMB kur savunmasını rezervden faize kaydırırsa, bu adımın faturasının bir bölümü değişken faizli borç üzerinden Hazine'ye gelir. Fon soruşturmasında 28 Eylül'deki dördüncü operasyon da risk primini canlı tutarak aynı kanalı besliyor.

Ne izlenmeli ve neyi bilmiyoruz

Önümüzdeki 4 hafta için üç gösterge var. Birincisi, Ekim ihalelerinde TLREF'e ya da TÜFE'ye endeksli kâğıtların payı; net satışta %59'un üzerine çıkması değişken faize kaymanın derinleştiğini gösterir. İkincisi, gösterge basit getirinin %37'nin üzerinde kalıp kalmadığı. Üçüncüsü, 1 Ekim'deki resmi rezerv verisi ve 22 Ekim PPK kararı.

Bilmediklerimiz de açık. 131 fonun tasfiyesinin DİBS talebine etkisi, fonların portföy bileşimi yayımlanmadığı için doğrulanamadı. Veri sitelerinde 28 Eylül'de görülen 290–389 baz puanlık getiri sıçramaları, AA gösterge verisindeki 35 baz puanlık artışla uyumsuz; bu raporda gösterge kâğıt verisi esas alındı. Ekim'in ihale takvimi ve kamu kurumlarının ihalelerdeki payı yayımlandıkça bu okuma güncellenecek.

Olasılıklar

Senaryolar

Senaryo	Olasılık	Tetikleyici	Piyasa etkisi
H1Çevirme tamamlanır, maliyet değişkene kayar	%55	Ekim ihaleleri planlanan 409,1 milyar TL'yi karşılar ama talep TLREF ve TÜFE'ye endeksli kâğıtlarda yoğunlaşır.	Hazine finansmanı aksamaz, ancak borç stokunda değişken faizli payı artar ve faiz gideri PPK kararlarına daha duyarlı olur.
H2Talep daralır, kamu ağırlığı artar	%30	Fon soruşturması yeni dalgalarla genişler, CDS 275'i aşar ve yabancı DİBS satışı hızlanır.	Çevirme kamu kurumları ve piyasa yapıcı bankaların alımlarına daha çok yaslanır; TCMB 22 Ekim'de faiz artırımına yönelir.
H3Sabit faize dönüş	%15	Petrol geriler, rezerv kaybı durur ve Eylül enflasyonu beklentinin altında gelir.	Yatırımcı sabit getiriyi kilitlemeye döner, Hazine sabit kuponlu uzun vadeli ihraçları artırır.

Modül A

Kısıt Matrisi

YAPISAL ORT. 3,7 · OPERASYONEL ORT. 2,7Yapısal kısıtlar baskın: sonuç, aktörlerin tercihlerinden çok bu sınırlarla belirlenir.

Yapısal kısıtlarkalıcı · iradeden bağımsız

Ekim itfa duvarı · Türkiye
4/5
Ekim'de 409,1 milyar TL iç borç servisi var ve planlanan borçlanma servise eşit; çevirme oranı %100.
Politika faizi tabanı · Türkiye
4/5
Politika faizi 10 Eylül'den beri %37; gösterge basit getiri 28 Eylül'de %37,03 ile bu tabanın üzerine çıktı.
Rezerv tamponu · Türkiye
3/5
Brüt rezerv 25 Eylül haftasında 171 milyar $'a indi, beş haftada yaklaşık 17,4 milyar $ azaldı.

Operasyonel sürtünmegeçici · zamanla çözülür

Yabancı çıkışı haftalar
3/5
Yurt dışı yerleşikler 18 Eylül haftasında 116,9 milyon $'lık net DİBS sattı; stok 17,43 milyar $'a indi.
Fon soruşturması haftalar
3/5
28 Eylül'de dördüncü operasyon yapıldı, faktoring endeksi %8,73 düştü; risk primi iç kanaldan besleniyor.
Veri belirsizliği günler
2/5
Veri sitelerinde 290–389 baz puanlık getiri sıçramaları görünüyor, AA gösterge verisi 35 baz puan gösteriyor; seri değişimi doğrulanamadı.

Modül B

Sinyal ve Gürültü

SİNYAL %60 · GÜRÜLTÜ %40

SİNYAL
Yatırımcı faiz riskini Hazine'ye bırakmak istiyor
14 Eylül'de 4 yıllık TLREF'li tahvile 113,1 milyar TL, 2 yıllık sabit kuponluya 63,9 milyar TL teklif geldi; net satışın yaklaşık %59'u değişken faizli.
Dünya — Hazine'den 143,9 milyar liralık borçlanma
SİNYAL
Eğrinin kısa ucu artırım ihtimali fiyatlıyor
Gösterge basit getiri 25 Eylül'de %36,68, 28 Eylül'de %37,03; politika faizi %37.
Veri: Türkiye 10 yıllık getiri ›Capital — Piyasalarda gün ortası (28 Eylül 2026)
SİNYAL
Yabancı DİBS'ten çıkıyor
18 Eylül haftasında 116,9 milyon $ net DİBS satışı; stok 18,15 milyar $'dan 17,43 milyar $'a indi.
İş'te Mersin — Yabancılar geçen hafta 558,4 milyon dolarlık menkul kıymet sattı
GÜRÜLTÜ
Türkiye tahvil getirileri bir günde 300–400 baz puan sıçradı
Investing.com'da 10 yıllık seri 25 Eylül'de %32,77, 28 Eylül'de %35,67; AA gösterge verisinde artış yaklaşık 35 baz puan. Fark büyük olasılıkla seri değişiminden kaynaklanıyor.
Veri: Türkiye 10 yıllık getiri ›Investing.com — Turkey 10-Year Bond Yield historical data
GÜRÜLTÜ
Ekim'deki 409,1 milyar TL yeni finansman ihtiyacına işaret ediyor
Ekim'de borçlanma servise eşit, üç aylık toplamda 801,4 milyar TL borçlanma 828,5 milyar TL servisin altında; net yeni borç yok.
Bloomberg HT — Hazine 801,4 milyar liralık iç borçlanmaya gidecek

Modül C

Varlık Sınıfı ve Pozisyonlama Çıkarımları

Varlık sınıfı	Maruziyet	Aktarım kanalı	H1	H2	H3	Beklenen	Kanaat	Vade	İzlenecek
Egemen borç	TL devlet tahvili eğrisinin kısa ucu	Ekim'deki yoğun çevirme ve politika faizini aşan gösterge getiri kısa vadeli fiyatlamayı belirler	−	−−	++	−0,85	●●●	0–3 ay	Gösterge basit getirinin %37 ve %38 eşikleri
Egemen borç	Değişken faizli kamu kâğıtları	Faiz belirsizliğinde kupon politika faiziyle yeniden belirlendiği için fiyat oynaklığı sınırlı kalır	+	+	−	+0,70	●●●	3–12 ay	Ekim ihalelerinde TLREF ve TÜFE'ye endeksli kâğıtların payı
Döviz	Türk lirası	Rezerv kaybı ve yabancı DİBS çıkışı kur savunmasının maliyetini artırır	−	−−	+	−1,00	●●●	0–3 ay	1 Ekim resmi rezerv verisi ve USD/TRY'nin 49,50 eşiği
Kredi	Türkiye egemen risk primi	Fon soruşturması ve finansman bileşimi CDS üzerinden fiyatlanır	−	−−	++	−0,85	●●●	0–3 ay	5 yıllık CDS'in 240 ve 275 baz puan eşikleri

İkinci tur etkiler

Peki sonra ne olur?

Başlangıç

Hazine Ekim'de 409,1 milyar TL'lik iç borç servisini %100 çevirecek; Eylül ortasında talep TLREF'li kâğıtta sabit kuponlunun yaklaşık 1,8 katıydı.

1
İhraç bileşimihaftalar içinde
Hazine, Ekim ihalelerinde talebin yoğunlaştığı değişken faizli ve endeksli kâğıtlara daha fazla yer verir; 14 Eylül'de net satışın yaklaşık %59'u bu türdendi.
İzlenecek: Ekim ihale sonuçlarında TLREF ve TÜFE'ye endeksli kâğıtların net satıştaki payı
2
Bütçe faiz giderihaftalar içinde
Değişken faizli borç arttıkça bütçenin faiz gideri politika faizine bağlanır; TCMB 22 Ekim'de artırım yaparsa kupon maliyeti bir sonraki dönemde otomatik yükselir.
İzlenecek: 22 Ekim PPK kararı ve Kasım ortasında yayımlanacak Ekim bütçe faiz giderleri
3
Egemen risk primiaylar içinde
Artan faiz gideri bütçe açığını büyütür, risk primi ve kur üzerindeki baskı bir sonraki çevirme döneminde maliyeti yeniden yükseltir.
İzlenecek: 5 yıllık CDS'in 275 baz puanı aşıp aşmadığı ve Kasım bütçe dengesi

Zinciri kıran

Petrol geriler, rezerv kaybı durur ve Eylül enflasyonu beklentinin altında gelirse yatırımcı sabit getiriye döner; Hazine sabit kuponlu ihracı artırabilir ve zincir ilk halkada kırılır.

Tetikleyiciler

İzlenecek eşikler

Gösterge	Eşik	Bugün	Anlamı
Türkiye 5 yıllık CDS	> 275	248	CDS'in 25 Eylül'deki 248,08'den 275'in üzerine çıkması, Ekim çevirmesinin yabancı katılımı olmadan ve daha yüksek maliyetle yapılacağını gösterir.
Türkiye 10 yıllık getiri	> %36	32,77	Uzun vadede getirinin %36'nın üzerine yerleşmesi, Hazine'nin sabit kuponlu uzun ihracı daha da azaltıp değişken kâğıda yönelmesini zorunlu kılar; seri değişimi kontrol edilerek okunmalı.
USD/TRY	> 49,50	48,98	Kurun 28 Eylül'deki 48,98 TL'den 49,50'nin üzerine çıkması, TCMB'nin rezerv yerine faiz aracına dönme olasılığını artırır ve TLREF'li borcun maliyetini yükseltir.

Kaynaklar

Kaynak ve doğrulama kuralları: metodoloji · Hata bildirimi: iletişim

İlgili raporlar

IVMakro ve Borç·Derin analiz·Amerika

Petrol şoku güvenli limanı altından dolara taşıdı

28 Eylül'de Brent 106 $'ı aşarken altın %3,3 düşerek 7 haftanın dibine indi, ABD 10 yıllık getirisi 2007'den beri en yüksek düzeye çıktı. Merkez bankaları petrol şokuna tepki verdiğinde güvenli liman talebi faizi en hızlı artıranın parasına kayıyor.

Makro ve Borç Piyasaları Masası · 29 Eylül 2026 · 10 dk

IVMakro ve Borç·Analiz·Türkiye ve Çevresi

Dezenflasyon Ekim'de vergi, petrol ve risk primi üçlüsüne takılıyor

Eşel mobil 1 Ekim'de bitiyor, Brent 28 Eylül'de 106 $'ı aştı, Türkiye CDS'i 25 Eylül'de 250 baz puanın üzerine çıktı. Net rezerv 55,84 milyar $'a indi.

Türkiye ve Çevresi Masası · 28 Eylül 2026 · 5 dk

IVMakro ve Borç·Analiz·Avrupa

Enerji şoku hanelerin beklentisine geçti: Almanya'da tasarruf 2008 zirvesinde, ABD'de enflasyon beklentisi %4,6; merkez bankaları artık bakıp geçemiyor

25 Eylül'de Alman GfK endeksi −30,6'ya, tasarruf eğilimi 21,5'e çıktı; aynı gün Michigan'da 1 yıllık enflasyon beklentisi %4,6'ya yükseldi ve BoE Başkanı enerji fiyatlarının faizi sabit tutmayı zorlaştırdığını söyledi.

Makro ve Borç Piyasaları Masası · 26 Eylül 2026 · 8 dk