Ocak yenilemesi ucuzluyor ama savaş teminatı kendi eşiğine dayanıyor

İki hızlı bir yenileme

Ekim ortasındaki Baden-Baden toplantısından sonra fiyat yönü konusunda broker ile reasürör aynı cümleyi kuruyor: düşüş sürecek ama yavaşlayacak. Autonomous Research 1 Ekim'de Monte Carlo sinyallerinden ocak için %10–15 düşüş çıkardı ve bunu fiyat açısından sert piyasanın tamamen geri dönmesi olarak niteledi. Marsh Re'nin mülk afet endeksi 2026 boyunca yaklaşık %16 gerilemişti. J.P. Morgan 9 Ekim'de %10–20 aralığı verdi; 1 Ocak 2026'daki %12–15'lik düşüşle kıyaslayınca bunu dengelenme işareti saydı.

Sermaye tarafı bu yumuşamayı açıklıyor. Aon'un tahminine göre sektör sermayesi 800 milyar $ ile 2022 dibinin %40 üzerinde; Gallagher Re'ye göre hayat dışı alternatif sermaye ilk yarıda %9 büyüyüp 147 milyar $ ile rekor kırdı. Felaket tahvili (afet tetiklenince anaparası sigortacıya geçen tahvil) piyasasında 23 Ekim itibarıyla 18,92 milyar $ ihraç tamamlandı. Munich Re ise 15 Ekim'de fiyat baskısının asıl kaynağının geleneksel bilançolar olduğunu, geleneksel sermayenin alternatife oranının 2017'deki 3,5 kattan yaklaşık 4 kata çıktığını söyledi.

Reasürörler fiyattan taviz veriyor, şartlardan vermiyor. Autonomous'a göre şirketler sert piyasada kazandıkları sözleşme şartlarını kaybetmektense fiyattan daha fazla vermeye hazır. RenaissanceRe'den David Marra 28 Ekim'de ocak düşüşünün şirketin yıl başından beri gördüğü orta onlu düşüşten az olacağını söyledi. Hannover Re eylülde en az sabit kapasite sunacağını, ama bunu risk ile uyumlu fiyat koşuluna bağladığını açıkladı.

Savaş hattında eşik nerede

Genel tablonun dışında kalan sınıf savaş, terör ve siyasi şiddet (WTPV) hattı. Marsh Re'nin eylül tarihli güncellemesine göre Orta Doğu hasarı 2 milyar $'ı aştı ve sınıfın yıllık brüt primi yaklaşık 2,5 milyar $. Howden Re hasarın 3 milyar $'ı, Conduit Re'nin CEO'su ise yaklaşık 4 milyar $'ı bulabileceğini söylüyor; tahminler arasındaki 2 milyar $'lık fark henüz kapanmadı. Hannover Re çatışma kaynaklı hasar için 200 milyon € rezerv ayırdı.

Eşik fiyat kadar limitle de çiziliyor. Haziranda kurulan Fidelis konsorsiyumu Orta Doğu'da risk başına en fazla 47,5 milyon $ teminat veriyor; Marsh Re'nin konsorsiyumu küresel 345 milyon $ kapasiteyi aynı risk başı tavanla sunuyor. Bir enerji tesisi ya da tanker filosu bu tavanın üstündeyse açık kalan dilim ya pahalı ek katmanla ya da devlet havuzuyla kapanmak zorunda. Yönün tersine dönebileceğini gösteren emsal de var: Lockton'a göre Şubat 2026'da, Körfez tırmanışından önce, Lloyd's sendikaları ve uzman ajanslar yaklaşık 350 milyon £ yeni siyasi şiddet kapasitesi açmış ve fiyatı yumuşatmıştı. Bu verilerin çoğu eylül ve öncesine ait; 30 Ekim itibarıyla sınıf için güncel bir hasar toplamı yayımlanmadı.

Faiz zinciri: risksiz getiri ve sermaye maliyeti

Yüksek faiz reasürörü iki yönden etkiliyor. Birincisi bilanço: S&P'ye göre çatışmanın yarattığı enflasyon korkusuyla yükselen faizler Lloyd's'un tahvil portföyünde değer kaybı yarattı ve ilk yarı yatırım getirisi 1,8 milyar £'a indi; Lloyd's'un kendi verisinde bu, getirinin %3,1'den %1,6'ya düşmesi demek. İkincisi eşik getiri: Howden Re borç finansman maliyetinin on yılların zirvesinde olduğunu, hisse değerlemelerinin de yüksek getiri eşiği ima ettiğini yazdı.

Bu eşik, sermayenin hangi riske gideceğini belirliyor. Risksiz tahvil yüksek getiri verirken reasürör, modellenebilir ve getirisi kanıtlanmış mülk afet katmanına kapasite verip modellenemeyen riske ek prim istiyor. E+S Rück 19 Ekim'de siber maruziyetin mevcut kapasiteden hızlı büyüdüğünü ve oyuncuların daha yüksek sermaye maliyetinin baskısında olduğunu söyledi. Artemis'e göre üçüncü çeyrekte afet dışı risk taşıyan tek bir felaket tahvili ihraç edilmedi; yani bol alternatif sermaye savaşa ve siber riske neredeyse hiç girmiyor.

Türkiye için kanal

Türkiye bu ayrışmanın iki ucunda birden duruyor. Munich Re 2020'den beri Türkiye deprem senaryolarındaki net afet maruziyetini yılda %10 artırdığını açıkladı; bol mülk kapasitesi Türk sigortacılarının ocak deprem programlarında pazarlık gücünü artırabilir, ama Türkiye'ye özgü broker fiyat verisi doğrulanamadı. Öbür uçta Körfez'den enerji ithalatı ve Karadeniz taşımacılığı savaş primine bağlı; risk başı 47,5 milyon $ tavanı aşan sevkiyatlarda ek maliyet navlun ve teslim fiyatına geçer.

Tezi ne çürütür

Bu okuma iki tez üzerine kurulu ve ikisinin de somut çürütücüsü var. Birinci tez, genel fiyatın 1 Ocak'ta %10–20 düşeceği; kasım–aralıkta 10 milyar $ üzeri sigortalı hasar bırakan bir afet ya da J.P. Morgan'ın koşul olarak saydığı sermaye piyasası oynaklığı bu tezi bozar. İkinci tez, savaş ve siyasi şiddet hattının ayrışacağı; ocak başındaki broker raporları bu hatta yatay ya da düşen fiyat gösterirse ya da büyük reasürörler Orta Doğu limitlerini genişlettiğini açıklarsa tez yanlışlanmış olur.

Takvim kısa. Munich Re kesin çeyrek raporunu 12 Kasım'da yayımlayacak ve dördüncü çeyrekte bilanço güçlendirme seçeneğini o raporda netleştirebilir. SCOR'un üçüncü çeyrek sonuçları bu metin yazılırken yayımlanmamıştı; Swiss Re'nin dokuz aylık sonuç tarihi doğrulanamadı. Ocak yenilemesinin ilk broker okumaları 1 Ocak 2027 civarında gelecek ve savaş hattının fiyatı ilk kez orada tek bir rakamla görülecek.