Tahvil piyasası ECB'nin işini yaparken Bund tamponu ekimde eridi

Karar beklendi, gerekçe değişti

Dünkü raporumuz Fed'in beklemesini uzun vadede enflasyon riski olarak okumuştu. ECB 29 Ekim'de aynı kalıbı Frankfurt'a taşıdı, ama gerekçesini farklı kurdu. Üç politika faizi değişmedi: mevduat %2,50, ana refinansman %2,65, marjinal borç verme %2,90. Lagarde kurulun artırımı tartıştığını, beklemenin ise oybirliğiyle seçildiğini söyledi. Eylülde manşet enflasyon %3,8'e, enerji enflasyonu %18,9'a çıkmıştı; enerji dışı enflasyon ise %2,1'den yalnızca %2,3'e yükseldi.

ECB beklemeyi iki ayağa dayandırdı. Birinci ayak ücretler: Lagarde ücret izleyicisinin 2026'nın kalanı için %2,5–2,8 bandını gösterdiğini söyledi. İkinci ayak finansman koşulları: metin bu koşulların son toplantıdan bu yana sıkılaştığını yazdı. Lagarde 10 yıllık devlet tahvili getirilerinin eylül veri kesiminden bu yana yaklaşık 35 baz puan arttığını söyledi. ING'nin Euronews'te aktarılan hesabına göre getirilerdeki artış Almanya'da 25, Fransa'da 50 baz puana yakın bir artırımın işini gördü.

Sıkılaşma kimin için

İkinci ayak ekimde aşınıyor. Ideal Investisseur'ün günlük serisine göre Almanya 10 yıllık getirisi 1 Ekim'de %3,60'tı, 29 Ekim'de %3,36'ya indi; Investing.com da ay içindeki düşüşü yaklaşık 30 baz puan olarak verdi. Yani ECB'nin andığı sıkılaşmanın çekirdekteki kısmı ay içinde büyük ölçüde geri verildi. Sıkılaşma Fransa'da kaldı: Fransa 10 yıllığı 22 Ekim'de %5,13'e çıktı, fark 174,6 baz puanla 2011'den beri en geniş düzeyi gördü. Moody's'in notu korumasından sonra fark 29 Ekim'de 153,4 baz puana geriledi.

Bu ayrım aralık kararının kilidi. Lagarde aralıktan önce yeni personel projeksiyonlarının, iki enflasyon verisinin ve üçüncü çeyrek büyümesinin geleceğini sıraladı. Çekirdek getiriler yeniden yükselmezse, beklemenin finansman gerekçesi Fransa'ya özgü bir sorun olarak kalır. Lagarde Fransa için birinci çözümün Paris'te olduğunu, aktarım araçlarının ise yayımlanmış kriterlere bağlı olduğunu söyledi. ECB'nin hiç kullanılmamış aktarım koruma aracını (TPI, düzensiz faiz farklarına karşı tahvil alım aracı) FXStreet bu hafta için uzak bir ihtimal olarak niteledi.

Uzun ucu kim dolduruyor

Lagarde getiri artışında hiperölçekli şirketlerin, yani büyük bulut ve yapay zekâ altyapısı işletenlerin, tahvil ihracının da payı olduğunu söyledi. LSEG FTSE Russell'ın 29 Ekim notuna göre beş şirketin ihracı ekim başına kadar 218,1 milyar dolara ulaştı; 2025'in tamamı 107,3 milyar dolardı. Euro cinsi kısım 24,65 milyar dolar ve ortalama vade 17,27 yılla şirket endeksinin 10,95 yılının çok üzerinde. ECB'nin 31 Ağustos blog yazısına göre bu kâğıtların güçlü alıcıları sigortacılar ve emeklilik fonları.

Sigorta ve sermaye maliyeti merceği burada devreye giriyor. Uzun vadeli yükümlülüğünü eşlemek için uzun vadeli kâğıt arayan sigortacının bilançosu sınırlı. Aynı bilançoya hem 17 yıllık hiperölçekli tahvil, hem de kasımda ağır itfa takvimi olan Fransa tahvili talip oluyor. ECB bloğu bu dışlama riskini şimdilik sınırlı buluyor, ama talebin 2026 ortasından sonra yumuşadığını yazıyor. LSEG'e göre grubun getiri farkı 119 baz puanla endeksin 33 baz puan üzerinde; uzun uçtaki arz artık primle taşınıyor.

Atlantik'in öbür yakası

ABD verisi ECB'nin kendi kararını kolaylaştırmadı. BEA'ya göre reel GSYH üçüncü çeyrekte yıllıklandırılmış %3,4 büyüdü, yerli özel nihai satışlar %4,9'a hızlandı. Eylülde PCE fiyat endeksi yıllık %3,6, çekirdek endeks %3,1 arttı. CME FedWatch'a göre Fed'in 9 Aralık artırımına verilen olasılık yaklaşık %85. İki banka aynı hafta artırıma yöneliyorsa faiz farkı euroyu desteklemez. FXStreet'e göre euro 29 Ekim'de dolar karşısında 1,1110 civarına inerek 17 ayın dibine yaklaştı ve iki ayda yaklaşık %5 değer kaybetti.

Zayıf euro enerji şokunu büyütür, çünkü petrol dolarla fiyatlanır. Investing.com'a göre 29 Ekim'de vadesi dolmak üzere olan aralık ICE Brent kontratı varil başına 114 dolar civarındaydı; ön vade ocağa geçince manşet fiyat kontrat değişiminden ötürü aşağı atlayabilir. Bu yüzden ECB'nin aralıktaki enerji varsayımını euro cinsinden okumak gerekir. Euro'nun %5'lik kaybı, dolar bazlı petrol fiyatı sabit kalsa bile ithal enerji faturasını euro cinsinden yükseltir.

Talay okuması

Ekim kararının asıl bilgisi beklemenin kendisi değil, gerekçesinin ömrü. ECB'nin sıkılaşma tamponu çekirdekte ekim içinde yaklaşık 24 baz puan eridi; Fransa'daki baskı ise faizle değil maliye politikasıyla çözülecek bir sorun olarak tanımlandı. Euro STR vadelileri aralık için %2,73'lük mevduat faizi ima ediyor ve bu fiyatlama artırımı neredeyse tamamen içeriyor. Bu yüzden aralıkta 25 baz puanlık artırımı en olası yol olarak görüyoruz ve buna %60 olasılık veriyoruz. Bu okumayı çürütecek gelişme, Bund getirisinin aralıktan önce yeniden %3,60'a çıkması ya da Fransa farkının 174,6 baz puanlık zirveyi aşmasıdır.