Tek faiz dört enflasyonu taşıyamıyor, reel yük Fransa'da toplanıyor

Ortalama sorunu gizliyor

Dünkü raporumuz ECB'nin beklemesini Bund getirisinin gerilemesiyle sınamıştı. 30 Ekim verisi soruyu değiştirdi: finansman koşulları kimin için, hangi enflasyona göre sıkı? Ekim HICP'si Almanya'da %2,8, Fransa'da %3,8, İspanya'da %4,9, İtalya'da %5,6 oldu. Mevduat faizi %2,50 iken bu dağılım reel politika faizini Almanya'da −0,30, İtalya'da −3,10 puana taşıyor. Aynı faiz Frankfurt'ta nötre yakın, Roma'da ise çok gevşek okunuyor.

Euro bölgesi öncü verisi 4 Kasım'da gelecek ve bu makası tek sayıya indirecek. Pantheon tahminini %3,8'den %4'e çıkardı, BofA İtalya verisinden önce %3,7 bekliyordu. Yüzde 3,7–4 bandı ECB'nin kararını belirlemeye yetmez. ECB'nin 16–17 Aralık toplantısındaki asıl sorunu, şokun ülkelere farklı oranda dağılmış olmasıdır.

Almanya'nın rakamı neden yanıltır

Almanya'da TÜFE eylüldeki %3,3'ten %2,8'e indi, beklenti %3,1'di. Akaryakıt enerji vergisi 1 Ekim–31 Aralık arasında litrede 14,04 sent düştü ve KDV ile pompadaki azami etki 16,7 sente ulaştı. Yasa değişmezse eski oranlar yılbaşında dönüyor. Yani enerji enflasyonunun %14,9'dan %12,2'ye inmesinin bir bölümü takvimi belli bir ertelemedir.

Düşüşün tamamı vergi değil; bunu da yazmak gerekiyor. Çekirdek enflasyon %2,4'ten %2,1'e, hizmet enflasyonu %2,7'den %2,5'e geriledi. Bu gevşeme gerçek ve aralık beklemesini savunacak üyelere malzeme veriyor. Ama ECB'nin aralıkta göreceği manşet, ocakta tersine dönecek bir kararı içeriyor. Vergi etkisinin endekse tam yansıma oranı doğrulanamadı.

Reel getiri makası

10 yıllık getiri 30 Ekim'de İtalya'da %4,49, İspanya'da %3,95, Fransa'da %4,93, Almanya'da %3,34 oldu. Ekim HICP'si çıkarılınca sıra tersine dönüyor: İtalya −1,11, İspanya −0,95, Almanya +0,54, Fransa +1,13. Hesap bizimdir ve geçmişe dönük enflasyon kullanır; piyasanın beklentisini değil, bugünkü sıkışmayı gösterir. Trading Economics Fransa için %4,97 veriyor, o zaman fark daha da açılıyor.

Nominal olarak İtalya Fransa'dan 44 baz puan ucuz borçlanıyor. Reel olarak fark 2,24 puan. Piyasa ekim boyunca bu makası Fransa'nın siyasi riski diye okudu; öyle de, ama tek açıklama o değil. Fransa dört ülkenin en yüksek nominal getirisini ödüyor ve üstelik enflasyon yardımını en az alanlardan biri.

İtalya'nın avantajı neden kiralık

İtalya'daki enflasyon iç talepten değil, tarifeden geliyor: enerji %31,4, düzenlemeye tabi enerji tarifeleri %59,5 arttı. Bu ithal bir şoktur ve dış ticaret hadlerini bozar; borcu eritecek nominal büyüme üretmesi garanti değildir. Ekonomi üçüncü çeyrekte %0,0 büyüdü. Meloni'nin 1 Ekim mektubuna göre enflasyondan doğrudan etkilenen harcama GSYH'nin %20,4'ü, 2027'den etkilenecek kalemler de %12,0'si.

Borcun ortalama vadesi yaklaşık 7 yıl olduğu için getiri artışı faiz faturasına yavaş yansıyor. Bu süre avantajı uzatıyor ama kaldırmıyor: DBRS faiz giderinin 2026'da GSYH'nin %4,2'sine, 2029'a kadar %4,7'sine çıkmasını bekliyor. Ekonomi ve Maliye Bakanlığı'nın kalıcı 100 baz puan senaryosu faizi 2028'de GSYH'nin %4,9'una taşıyor. 2027 açığı da %3,4'e çıkıyor.

Fransa'nın aritmetiği

Fransa aynı denklemi ters taraftan çözmek zorunda. Yılın üç çeyreğinde büyüme −%0,2, %0,0 ve −%0,1 oldu; hükümet 2026 için hâlâ %0,5 varsayıyor. Hazine borcun 2026'da GSYH'nin %119,3'üne, 2027'de %121,7'ye çıkmasını bekliyor. Pozitif reel getiri ile sıfır büyüme birlikte durduğunda, faiz dışı fazla olmadan borç oranı yükselir. Mecliste çoğunluk olmadığı için bu fazlayı üretecek bütçe takvimi de belirsiz.

Sermaye maliyeti merceği burada bilançoya iniyor. Ostrum'un Aralık 2024 tarihli notuna göre Fransız sigortacıların varlıklarının yaklaşık %20'si OAT, solvency oranları çoğunlukla %200'ün üzerindeydi; veri eskidir ve güncel oran doğrulanamadı. Fark kalıcı biçimde 174,6 baz puanı aşarsa hayat sigortacılarının ek OAT alma payı daralır. Bu okuma, sigortacı solvency oranlarının 2026 yıl sonu açıklamalarında belirgin düşmemesiyle çürür.

Londra'dan karşı örnek

Enflasyonun borç yükünü kendiliğinden hafiflettiği varsayımını İngiltere çürütüyor. Bütçe önlemleri öncesinde bu yılın borç faizi mart tahmininin yaklaşık 15 milyar sterlin üzerinde, ana neden enflasyona endeksli tahvillerin maliyeti. Toplam borç faizi 124 milyar sterlin ve OBR tamponu 22 milyardan 15 milyar sterline indi. Borcun yapısı enflasyonun borçlu lehine mi aleyhine mi çalıştığını belirliyor.

Londra'nın yanıtı vadeyi kısaltmak oldu. DMO 2026–27 gilt satışını 250,6 milyar sterline çıkarırken 15 yıl üzerinin payını %7'nin altına çekti; bu oran 1990/91'den beri en düşük. Avrupa'nın kısıtı aynı: enflasyon herkese aynı yazılmıyor, faturayı borcun yapısı ve büyüme dağıtıyor.

Takvim ve eşikler

Sırayla dört tarih belirleyici. 4 Kasım'da Eurostat ekim verisini, 13 Kasım'da üçüncü çeyrek GSYH'nin ikinci tahminini yayımlayacak. 17 Aralık'ta ECB kararı açıklanacak; dünkü raporumuzun aktardığı 29 Ekim vadeli fiyatlaması aralık için %2,73 mevduat faizi ima ediyordu. 1 Ocak'ta Almanya'da vergi indirimi bitecek. 25 baz puanlık artırım İtalya'nın reel faizini hâlâ negatifte bırakır, Fransa'nın marjinal borçlanmasını ise büyümesiz bir zeminde sıkılaştırır. Türkiye için kanal talep: euro bölgesinde enerji faturası hane gelirini sıkıştırdıkça ihracat pazarının güney ayağı zayıflar.