Reasürans bollaşıyor ama modellenemeyen risk devlet kapısında bekliyor

Bolluk nereye akıyor

Dünkü ocak yenilemesi analizinde fiyatın iki hızlı işlediğini yazmıştık. Bu metin başka bir soruyu soruyor: bol sermaye hangi riski taşımayı reddediyor ve o risk nereye gidiyor? Artemis verisi ilk cevabı veriyor. Felaket tahvilinde (afet tetiklenince anaparası sigortacıya geçen tahvil) ortalama çarpan 2023'ün ilk dokuz ayında 5,15'ti, 2026'nın aynı döneminde 2,4 oldu. Beklenen kayıp bu sürede %1,7'den %2,85'e çıktı, ortalama faiz marjı %8,76'dan %6,83'e indi.

Tek işlem bu kaymayı daha net gösteriyor. Hartford'un Foundation Re IV tahvili 2023'te %1,36 beklenen kayıpla %6,25 ödüyordu; 30 Ekim'de piyasaya gelen 2027-1 serisi %1,56 beklenen kayıp için %3–3,5 sunuyor. California Earthquake Authority aynı hafta %6,35 beklenen kayıplı bir dilimi %8,5–9,5 marj aralığıyla açtı. Bu, sermayenin kuleyi aşağı doğru kovaladığını gösteriyor.

Aynı sermaye yatay yayılmıyor. Artemis'e göre üçüncü çeyrekteki 948 milyon $'lık ihracın hiçbiri afet dışı risk taşımadı; bu sınıfta son üçüncü çeyrek işlemi 2024'te Beazley'in 210 milyon $'lık siber tahviliydi. Icosa kurucu ortağı Jordan Nickerson 30 Ekim'de siberin sistemik bir olaydaki davranışının sınanmadığını söyledi. Dokuz aylık 18,9 milyar $ rekoru, modellenebilir afet riskinin rekorudur.

Faiz kapıyı kapatmıyor, ayrıştırıyor

Standart okuma şudur: risksiz getiri yükselince reasürör risk iştahını kısar. 2026 verisi bunu kısmen doğruluyor, ama mekanizma daha ince. ABD 10 yıllık getirisi 28 Ekim'de %5,05; SCOR'un yeniden yatırım getirisi 30 Haziran'da %4,3 iken 30 Eylül'de %5'e çıktı. Faiz yüksekken sermaye afet riskinden kaçmıyor. Felaket tahvili değişken faizli olduğu için yatırımcı teminat getirisini cebine koyuyor ve marj düşse de toplam getiriyi koruyor. Nickerson sigorta bağlantılı menkul kıymet getirilerinin tarihsel ortalamanın üstünde kalmasını tam da teminat getirisine bağlıyor.

Faizin ayırdığı yer burası. Toplam getiri teminattan geldiği için modellenebilir riske giden çarpan 2,4'e kadar sıkışabiliyor. Modellenemeyen risk için ise aynı yatırımcı %5 civarındaki risksiz getiriyi kısa vadede geride bırakacak, ölçülebilir bir ek getiri göremiyor. Bu son cümle bizim çıkarımımızdır, hiçbir kaynak onu rakamla kurmuyor. Çelişki de not edilmeli: Chubb CEO'su Evan Greenberg'in 21 Ekim'de Artemis'e yansıyan yorumu, sigortaya akan parayı düşük faizlere bağlıyor; SCOR'un %5'lik verisi bu okumayla örtüşmüyor.

Savaş: havuz ancak erişim sorununu çözüyor

İki devlet havuzu aynı yıl iki farklı sonuç verdi. ABD Kalkınma Finansmanı Kurumu DFC'nin Chubb liderliğindeki tesisi 20 milyar $'dan 40 milyar $'a çıktı, ama Insurance Business 3 Eylül'de tesisin tek sefer sigortalamadığını yazdı. 30 Ekim için güncel kullanım verisi doğrulanamadı. Mayıs haberine göre teminat ABD donanması refakatine bağlıydı ve bu konvoy sistemi kurulmadı. Howden Re verisine göre Hürmüz geçiş primi gemi değerinin %0,10–0,125'inden mart ayında %2–3'e çıktı, ama kapasite açık kaldı. Lloyd's anketinde deniz savaş yazıcılarının %88'i gövde riskine iştahını korudu. Brokerlere göre sorun fiyattı, erişim değil; havuz yanlış teşhisle kuruldu.

Hindistan'ın havuzu ise başka bir açığı hedefledi. 1,5 milyar $'lık Bharat Maritime Insurance Pool, 1,4 milyar $ egemen garantiyle yerli sigortacıların ortak kapasitesini kullanıyor ve mayısta ilk savaş poliçelerini kesti. Havuz, bizim okumamıza göre yerli alıcının erişim sorununu hedeflediği için çalıştı. Özel piyasa da boş durmadı: Haziranda Lloyd's ile Chubb gövde, sorumluluk ve kargo için toplam 400 milyon $'lık konsorsiyum kurdu, SCOR 30 Ekim'de deniz, enerji ve savaş hatlarında önemli fiyat artışı olduğunu teyit etti. CRS'e göre DFC'nin 20 milyar $'lık payı, yüksek gelirli ekonomilere ayrılan 20,5 milyar $'lık tavanın %97,6'sını tüketebiliyor.

İklim ve siber: kuyruk kamu masasına yürüyor

Doğal afette açık büyüklüğü artık politika metinlerine girdi. Aon dokuz aylık koruma açığını %55 yazdı; 204 milyar $ ekonomik hasarın 91 milyar $'ı sigortalı. AB Komisyonu 27 Ekim'de hasarın tarihsel olarak yaklaşık %25'inin sigortalı olduğunu söyledi ve ilk önlemleri 2027 sonuna kadar getirecek bir İklim Sigorta İttifakı açıkladı. Metin AB düzeyinde kamu destekli bir reasürans mekanizması önermiyor; felaket tahvilini yalnızca değerlendirilecek kapasiteler arasında sayıyor. Takvim, ocak yenilemesinin yaklaşık 12 ay gerisinde kalıyor.

İngiltere Merkez Bankası'ndan James Talbot 21 Ekim'de sigortasız konut kredisi borçlularının %5'ten 2050'de %7–10'a, ağır bir sel sonrası %16'ya çıkabileceğini söyledi. Bu, sigorta açığını para politikası ve finansal istikrar başlığına taşıyor. Flood Re de aynı şeyi bilanço tarafında yapıyor: 140 milyon £'luk ilk tahvilinin ardından geleneksel reasüransı sınırlı ve pahalı bulduğu için katman eklemeyi planlıyor. Kamu aracı burada risk taşımaktan çok, riski özel piyasaya devreden kanala dönüşüyor.

Siberde tartışma henüz masanın başında. Travelers siber bölüşmeli tretesindeki devir payını 1 Ekim'de artırdı; net prime etkisi dördüncü çeyrekte yaklaşık 165 milyon $, 2027'de yaklaşık 230 milyon $. CEO Alan Schnitzer devlet destekli bir siber sigorta tabanının gerekip gerekmediğini bilmediğini, ama görüşmelerin sürdüğünü söyledi. Siber havuzu için bugün yürürlükte bir kanun ya da tutar doğrulanamadı.

Türkiye ve sınır pazarlar: devir mi, taşıma mı

Türkiye bu tartışmanın kamu tarafında duruyor. AA'nın 16 Ağustos verisine göre zorunlu deprem sigortası 11,7 milyon konutta, yaygınlık %58, Marmara %65, Karadeniz %45. Kahramanmaraş depremlerinin 104 milyar $'lık kaybının yaklaşık 5,5 milyar $'ı sigorta sektöründen, 1,6 milyar $'ı DASK'tan geldi. DASK'ın 27 Eylül'de açıklanan fon büyüklüğü yaklaşık 30 milyar TL; kuruma göre fon, reasürans ve gerektiğinde devlet desteği iki büyük depremi ayrı ayrı karşılayabiliyor. Devlet desteğinin tutarı açıklanmıyor, bu yüzden kapasite beyanı bağımsız doğrulanamadı.

Bol kapasite bu yapıya fırsat veriyor, ama iki koşulla. Türk Reasürans vekil genel müdürü Özgür Bülent Koç mart ayında planlanan Zorunlu Afet Sigortası'nın kapsamı köylere genişleteceğini, poliçeyi %25–30 artırabileceğini söyledi; ortalama poliçe yaklaşık 1.700 TL. Yasalaşma durumu doğrulanamadı. Birinci koşul kapsamın %58'in üstüne çıkması, ikincisi DASK'ın afet tahvili gibi devir araçlarını kullanıp kullanmayacağı; bu konuda bir açıklama bulunamadı. Küçük pazarlar yolu gösteriyor: Nepal Dünya Bankası ile 80–190 milyon $'lık parametrik deprem tahvili için yetki imzaladı. Munich Re de Afrika Finans Kurumu ile 1 milyar $'lık programda 12 ayı aşmayan ticaret kredilerinin riskini önceden belirlenen limitlerle paylaşıyor. Özel sermaye sınırlı, kısa vadeli ve ölçülebilir risk gördüğü yerde sınır pazarına da giriyor.

Tezi ne çürütür

Tez üç parçalı ve her parçanın çürütücüsü var. Birincisi, bol sermayenin modellenemeyen riske girmediği: 31 Mart 2027'ye kadar 500 milyon $'lık bir siber felaket tahvili ya da afet dışı risk taşıyan toplam 1 milyar $'lık ihraç görülürse tez yanlışlanır. İkincisi, kamu havuzunun fiyat sorununu çözmediği: DFC tesisi 2027 ilk çeyreğinde refakat şartı olmadan sefer sigortalar ve Hürmüz primini düşürürse bu okuma bozulur. Üçüncüsü, faizin ayrıştırıcı rolü: ABD 10 yıllık getirisi %4,50'nin altına inerken ortalama çarpan 2,4'ün altında kalmaya devam ederse teminat getirisi kanalı zayıflar. Artemis'in dördüncü çeyrek raporunda çarpanın 3'ü aşması da ucuz sermaye tezini çürütür.

Yakın takvim belli. Munich Re 12 Kasım'da kesin çeyrek raporunu yayımlayacak. SCOR 3 Aralık'ta yeni stratejik planını açıklayacak. Swiss Re ve Hannover Re'nin dokuz aylık sonuç tarihleri bu metin için doğrulanamadı. DFC tesisinin kullanımına dair güncel resmî veri de bulunamadı.