加拿大加息曲线走平，美联储按兵不动曲线变陡

渥太华玻璃大楼之间的石材外立面加拿大银行大楼及其前方街道 — 加拿大银行大楼，渥太华（2009年5月）——示意资料照片图片: Wladyslaw / Wikimedia Commons · CC BY-SA 3.0 · 已调整尺寸 · 来源

重要性

噪音：美联储维持利率不变，因此政策依旧宽松。信号：美国2年期收益率下降2.5个基点，10年期上升4.3个基点至5.036%，30年期上升5.8个基点至5.363%。2年与10年期利差从25个基点扩大到32个基点。在加拿大，加息抬起了前端：2年期最多上升7.2个基点，创2024年8月以来新高，10年期仅上升2.4个基点。起约束作用的不是增长：美联储称经济强劲，加拿大央行上调了增长预测。两家央行将于12月9日同日再作决定。

影响

美联储10月28日以10比2的投票维持在3.75%至4.00%；丽莎·库克（Lisa Cook）和贝丝·哈马克（Beth Hammack）主张加息25个基点。9月的投票为12比0。
加拿大央行加息25个基点至2.50%，为2023年7月以来首次加息。掉期市场给出12月9日再加息的概率为45%，并已完全定价1月前的第二次加息。
期货市场上，美联储12月加息概率当天从75%升至82%；彭博数据约为85%。市场定价显示，到2027年9月利率将升至约4.7%。

噪音

美联储维持利率不变，因此货币政策依旧宽松

信号

观望的央行长端上升，加息的央行短端上升

信号与噪音 ›

地图：加拿大加息曲线走平，美联储按兵不动曲线变陡

预期之内的决定，意料之外的曲线

我们昨天的报告把10月28日至29日拆成三种模式：渥太华加息，华盛顿鹰派按兵不动，法兰克福安静观望。前两项已经兑现。加拿大央行10月28日把政策利率上调25个基点，至2.50%。美联储同日土耳其时间21:00把联邦基金利率区间维持在3.75%至4.00%。欧洲央行的决定将于10月29日下午公布，本报告不含该结果。

新闻不在决定本身，而在两条曲线截然相反的反应。在美国，决议后2年期收益率下降2.5个基点至4.712%。10年期则上升4.3个基点至5.036%。30年期上升5.8个基点，达到5.363%。2年与10年期利差由25个基点扩大到32个基点。这是曲线变陡。投资者持有长期债券要求更高的期限溢价，也就是为所承担的通胀和不确定性风险索取的额外收益。加拿大的情形正好相反。2年期收益率最多上升7.2个基点，以3.441%创下2024年8月以来新高，随后回落至3.413%。10年期仅上升2.4个基点，停在3.885%。加拿大的曲线走平了：加息的央行在长端赢得了信任。

哪一项约束起了作用

昨天我们写道，约束两家央行的是增长。决议修正了这一判断。美联储声明称，经济活动正以强劲的速度扩张。据Rallies，上一份声明中的“稳健”被上调为“强劲”。WealthManagement则称，上一份声明里也有“强劲”一词，这一差异无法核实。声明称，就业增长与劳动力增长相当，失业率变化不大。也就是说，增长并没有束缚美联储。真正的约束是信息和时机：委员会写道，更多数据将有助于确定合适的立场。这一决定距11月3日中期选举仅6天。据Yahoo Finance，美联储主席凯文·沃什（Kevin Warsh）表示，政治在决定中没有起任何作用。

在加拿大，起约束作用的是通胀的黏性。据加拿大央行，CPI自4月以来一直在3%左右，预计年底升至约3.5%，回到目标的时间推迟到2028年年中。央行给出的第二季度增长为3.3%，第三季度约为2%。据The Logic，此前预测分别为2.5%和1.5%。美国关税将拖慢第四季度增长，但央行认为这一拖累还不足以让加息停下来。行长蒂夫·麦克勒姆（Tiff Macklem）给出的理由是传导：降低高能源价格向其他商品和服务扩散的风险。理事会表示也讨论过维持利率不变，但未公布投票结果。

投票分布：鹰派少数转入理事会

昨天我们写道，美联储真正的信息在反对票的数量。市场上有人预期多达3张反对票。结果是2张，但构成比数量更重要。克利夫兰联储主席贝丝·哈马克像7月一样，再次主张加息。新变化是华盛顿理事会成员丽莎·库克首次投出反对票。7月投票支持加息的尼尔·卡什卡利（Neel Kashkari）和洛丽·洛根（Lorie Logan），这次与多数站在一起。鹰派少数并没有缩小，只是换了位置：从地区联储转到了理事会。

这一变化让12月的定价更加强硬。据Rallies转引的期货数据，12月9日加息概率当天从75%升至82%。Yahoo Finance转引的彭博数据显示约为85%，与前一天持平。市场定价显示，到2027年9月利率将升至约4.7%，即再加息3次。沃什还宣布，2027年8次会议中将有1次为不就利率投票的战略会议，2028年这一数字将增至2次。决策日变少，意味着每次会议承载的信息更多。

对土耳其的传导渠道：美元长端利率

10月29日是土耳其共和国日，土耳其市场休市，影响的首次衡量要等到10月30日。传导渠道不是短期美元利率，而是长端。美国10年期收益率停留在5%以上，抬高了新兴市场政府和企业以美元长期借款的成本底线。据Yahoo Finance，美国30年期房贷利率约为7.4%，9月待完成房屋销售降至2001年以来最低。长端价格正是通过这条路径传入实体经济。

加拿大的路径给出另一种启示。提早加息的央行稳住了长端，加元在1.4035附近几乎持平。按兵不动的央行守住了短端，却失去了长端。如果欧洲央行10月29日选择观望，下一个检验就是欧元区是否也会出现同样的长端压力。

概率

情景

情景	概率	触发因素	市场影响
H1美联储12月加息，加拿大央行观望	45%	10月29日PCE和增长数据强劲，美联储12月9日加息至4.00%至4.25%；加拿大央行同日以第四季度放缓为由按兵不动	美加利差扩大，美国曲线前端同样上升，曲线变陡暂停
H212月双双加息	30%	能源价格维持高位，加拿大CPI逼近3.5%，两家央行12月9日同时加息25个基点	北美同步紧缩收紧全球融资条件
H3美联储继续观望	25%	PCE和就业数据走弱，或油价明显回落；美联储12月仍按兵不动	短端下行，但期限溢价居高不下；长端收益率在5%附近表现出韧性

模块A

约束矩阵

结构性均值 3.8 · 操作性均值 2.3结构性约束占主导：结果更多取决于这些限制，而非各方的偏好。

结构性约束持久 · 不以行为体意志为转移

能源推动的通胀具有黏性
5/5
据加拿大央行，CPI自4月以来在3%左右，预计年底约为3.5%，回到目标推迟到2028年年中。美联储声明称通胀处于高位。
美国期限溢价 · 美国
4/5
10年期升至5.036%，30年期升至5.363%，2年与10年期利差由25个基点扩大到32个基点。长端把美联储的观望定价为通胀风险。
美联储内部的鹰派阵营 · 美国
3/5
投票由12比0变为10比2；理事会成员库克加入了哈马克。若12月继续观望，可能出现更多反对票。
美国关税与加拿大增长
3/5
加拿大央行预计，新的美国关税将使第四季度放缓，2026年增长为1%。失业率数月来一直在6.5%左右。

操作性摩擦暂时 · 随时间缓解

10月29日数据密集数日
3/5
美国9月PCE和第三季度增长数据于10月29日公布，经济学家预计年化增长约3.2%。欧洲央行决定也在同一天。
住房市场数月
3/5
30年期房贷利率约为7.4%，9月待完成房屋销售为2001年以来最低。长端越高，这一渠道就越紧。
中期选举日程数周
2/5
决定距11月3日中期选举仅6天。沃什虽称政治未起作用，但选后第一次决定要到12月9日。
12月定价的信源差异数周
1/5
12月加息概率在一个来源中为82%，彭博数据约为85%。差距不大，但在决议日之前会制造波动。

模块B

信号与噪音

信号 50% · 噪音 50%

噪音
美联储维持利率不变，因此货币政策依旧宽松
决议后美国10年期上升4.3个基点至5.036%，12月加息概率由75%升至82%。市场并未把观望解读为宽松。
数据：美国10年期国债收益率 ›Rallies.ai — 美联储按兵不动并上调经济评估，美国长端收益率上升
信号
观望的央行长端上升，加息的央行短端上升
美国2年期下降2.5个基点，30年期上升5.8个基点；加拿大2年期最多上升7.2个基点，10年期仅上升2.4个基点。
数据：美国30年期国债收益率 ›Rallies.ai — 加拿大央行加息，加拿大2年期收益率创两年新高
信号
美联储的鹰派少数转入了理事会
投票为10比2；除哈马克外，理事会成员丽莎·库克首次投出反对票。9月的投票为12比0。
Federal Reserve — 美联储发布联邦公开市场委员会声明，2026年10月28日
信号
增长约束并未束缚两家央行
美联储称经济活动强劲；加拿大央行给出第二季度增长3.3%、第三季度约2%，并依然选择加息。
Bank of Canada — 加拿大央行将政策利率上调至2.5%，2026年10月28日
噪音
加拿大加息将推高加元
决议后加元兑美元仅变动0.1%，停在1.4035。加息基本已被市场定价。
Rallies.ai — 加拿大央行加息，加拿大2年期收益率创两年新高
噪音
选举日程决定了美联储的决策
沃什称政治没有起作用，两天的会议中没有谈论政治。决定在选举前6天作出，并出现了2张反对票。
Yahoo Finance — 美联储会议实时更新：分歧投票下利率维持不变

模块C

资产类别与配置影响

资产类别	敞口	传导渠道	H1	H2	H3	预期	信心	期限	关注指标
主权债务	美国长期国债	期限溢价与12月加息定价	0	−	−−	−0.80	●●●	0–3个月	10年期相对5.04%、30年期相对5.40%阈值的走势
主权债务	美国短期国债	美联储12月9日决定	−−	−−	++	−1.00	●●●	0–3个月	12月加息概率相对82%至85%区间的走势
主权债务	加拿大短期政府债券	加拿大央行12月决定与CPI路径	+	−−	0	−0.15	●●●	0–3个月	掉期市场45%的12月加息概率走势
外汇	加元	美加利差	−	+	+	+0.10	●●●	0–3个月	美元兑加元相对1.4035的位置
外汇	新兴市场货币	美元长端利率与全球融资条件	−	−−	+	−0.80	●●●	3–12个月	美元指数相对102水平的走势
信用	新兴市场美元信用	美国10年期收益率维持在5%以上	−	−−	0	−1.05	●●●	3–12个月	土耳其5年期CDS在10月30日开盘时的反应
波动率	利率波动率	数据密集与12月9日两家央行同日决策	+	++	0	+1.05	●●●	0–3个月	10月29日PCE和增长数据公布后的收益率变动

二阶效应

然后会怎样？

起点

美联储10月28日虽按兵不动，美国10年期收益率仍升至5.036%，30年期升至5.363%，2年与10年期利差由25个基点扩大到32个基点。市场把观望定价为通胀风险。

1
房贷数周内
长端收益率上升使房贷利率维持在约7.4%。9月降至2001年以来最低的待完成房屋销售保持疲弱，住房投资在增长中的占比下降。
观察指标: 每周30年期房贷利率与10月待完成房屋销售
2
美元借款数周内
美元长端利率停留在5%以上，抬高新兴市场政府和企业发行美元长期债券的成本。发行人会缩短期限或推迟发行。
观察指标: 新兴市场美元债发行量与平均期限
3
外部融资数月内
土耳其财政部和企业的欧洲债券与银团贷款成本上升。外债展期率和CDS将反映这一成本。
观察指标: 土耳其5年期CDS与11月欧洲债券发行条件

打断链条的条件

如果10月29日PCE和增长数据大幅走弱，或油价明显回落，长端通胀溢价将下降。若10年期因此跌破5%，链条会在第一步断开。

触发因素

关注阈值

指标	阈值	今日	含义
美国10年期国债收益率	> 5.04	5.05	若突破决议日新闻发布会期间约5.04%的高点，说明美联储的观望已持续推高期限溢价
美国30年期国债收益率	> 5.40	5.37	若30年期明显高于10月28日的5.363%，说明曲线变陡已延伸至超长端，并将使房贷利率维持高位
美元广义指数	> 102	121.32	若决议前在102附近的美元指数站稳该水平之上，说明12月加息正通过美元抬高新兴市场融资成本

来源

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