石油的新瓶颈不在原油而在油轮，船队被霍尔木兹转驳锁住

噪音在产量，信号在船

头条都在谈产量。据Oilprice在10月8日报道中引用的Fearnleys数据，中东地区原油出口在9月底有几天超过了战前水平。我们10月8日事件记录中的Kpler数据显示，经阿曼湾和红海出口的原油升至日均670万桶，是战前的2倍以上。从表面看，原油正在送达市场。

同一周，航运市场传递的却是另一种信息。据彭博数据，10月7日波斯湾至东亚航线超大型油轮（VLCC，可装载200万桶原油）日租金约140万美元，创历史新高。Oilprice在10月10日的分析中指出，仅10月第一周租金就上涨约40%；9月创下的纪录略高于每日100万美元。据Gulf News引用的Poten & Partners数据，1月初同一航线日租金约为3万美元。Clarksons数据显示，全球VLCC现货平均收益已逼近每日64.2万美元。

约束在转驳安排之中

吞噬船只的不是霍尔木兹海峡本身，而是为绕开它而形成的转驳安排。我们10月10日事件记录中的UKMTO数据显示，截至10月9日的7天内，海峡共有129次驶出和146次驶入，合计275次通行。据ABC News，战前每天通过的商船超过100艘。据Al Jazeera引用的Kpler数据，截至10月7日的一周，经海峡运输的原油为日均850万桶，比正常水平低约40%。

Oilprice认为，全球油轮船队的很大一部分被海峡外的船对船转驳所占用，而且随着运量恢复，被锁在这条链条上的船只越来越多。一批在霍尔木兹海峡内装载的200万桶货物在海峡外转驳到第二艘船上，意味着同一批原油要占用2艘船，还要额外等待。Vitol首席执行官Russell Hardy对FT表示，这种安排效率极低，船只根本不够所有人用。据Daily Caller引用的Sparta Commodities分析，美国墨西哥湾至亚洲航线的运费自8月中旬以来涨幅超过300%。

门槛在于运费吞掉价差，航线随之关闭

约束的门槛不体现在价格上，而体现在航线上。据Daily Caller引用的Simpson Spence Young数据，10月初，一艘从美国墨西哥湾运送200万桶原油至中国的11月航次以8000万美元租出。这折合每桶约40美元，战前为8.60美元。日本Cosmo Oil为11月19日至21日的装船临时租下一艘超大型油轮，租金8100万美元。Oilprice认为，在这一水平上，把美国原油运往亚洲的套利窗口实际上已经关闭。

亚洲的应对是转回海湾，而这一转向已被计入价格。据路透社，阿布扎比国家石油公司（ADNOC）10月8日将穆尔班原油11月官方售价定为较迪拜升水11美元；据Oilprice，同日市场升水也再度突破11美元。EIA数据显示，截至10月2日的一周，美国原油出口约为日均480万桶；如果亚洲大门关闭，这部分原油将转向大西洋。

运费本身已成为一个独立的价格构成。按Poten数据，每日130万美元的租金在布伦特120美元的假设下折合每桶约33美元，占到岸成本的27%；1月时这一比例为3%，金额为1.73美元。按合约月份对齐来看，ICE布伦特12月期货（LCOZ6）10月6日收于100.58美元，而EIA布伦特现货序列同日为125.44美元。24.86美元的价差显示，实物原油的交付价格比纸面原油高出多少。

二阶影响 · 从大西洋到地中海的账单

VLCC短缺正蔓延至小型船舶。据Oilprice 10月8日报道，买卖双方转向小型油轮后，苏伊士型和阿芙拉型油轮日租金也随之上涨。Oilprice在10月10日的分析中引用Argus称，运费溢价正使到岸原油成本每桶增加数十美元。向地中海运输原油的这2类船型，如今也已卷入同一场短缺。

土耳其处在这条链条的末端。据阿纳多卢通讯社（AA），8月能源进口账单同比增长33.8%至64.6亿美元，原油进口量则下降1.1%至284万吨。土耳其贸易部9月初步数据显示，进口总额增长5.9%至312亿美元；出口对进口的覆盖率为83.2%，剔除能源后为100.3%。能源项目几乎承担了全部外贸逆差；9月能源账单的细节将在土耳其统计局（TÜİK）10月30日发布的数据中揭晓。

什么会推翻这一判断

我们的论点是：未来3个月，海湾石油的约束将是船而不是产量，代价将通过运费传导至到岸价格；我们认为这是最可能的路径，概率为50%。第一个推翻条件是，UKMTO每周霍尔木兹通行统计若从275次升至500次以上，转驳需求将减少，船只得以释放。第二个推翻条件是，若通行量维持低位，而海湾至东亚VLCC日租金在4周内跌破50万美元，则说明约束并不在船上。

第三个推翻条件在价格端：若ADNOC在11月初公布的12月穆尔班官方售价对迪拜升水低于5美元，则说明亚洲并未为海湾原油支付船只短缺溢价。反方向的风险同样明确。10月8日富查伊拉外海的油轮起火，以及10月10日至11日2艘出港方向油轮遭袭，表明转驳海域本身也已成为目标。一旦该海域遭到打击，约束将从船只重新回到实物供应。