Слабые аукционы в один день по обе стороны Атлантики: США заплатили 5,033% по 5-летним, Германия не покрыла Bobl; срочная премия или ожидания по ставке?

23 сентября: проверка спроса в один день по обе стороны Атлантики

23 сентября Минфин США разместил 5-летние облигации на 70 млрд $ под 5,033%. Поскольку доходность на вторичном рынке перед аукционом составляла 5,002%, образовался хвост в 3,1 б. п.; среднее за последние шесть аукционов — 0,6 б. п. Коэффициент покрытия снизился до 2,21 (среднее за год — 2,33), косвенное участие, отражающее иностранные центробанки, — до 54,31% (среднее — 65,2%, предыдущий аукцион — 61,51%). Первичные дилеры взяли 15,77% аукциона, около 11 млрд $. Предыдущий аукцион 26 августа прошёл под 4,393%; разница — 64 б. п. Объём аукциона в источниках приводится двумя разными цифрами — 70 и 80 млрд $.

По другую сторону Атлантики картина похожая. По данным Бундесбанка, на аукционе Bobl 22 сентября при цели в 5000 млн евро поступило 4530 млн евро заявок, размещено 3735 млн евро, средняя доходность составила 3,28%; Финансовое агентство ФРГ оставило на собственном счёте 25,3% доразмещения. 23 сентября бумага 2047 года с покрытием 2,1 и бумага 2056 года с покрытием 1,6 размещены под 3,78% и 3,80%; из предложения в 2 млрд евро размещено 1,65 млрд.

Преувеличивать оба вывода не стоит. Удержание агентством части объёма на немецких аукционах — обычный инструмент, и покрытие 1,2 само по себе не означает забастовки покупателей. Значимо то, что два крупнейших эмитента в течение 48 часов испытали дефицит спроса на одном и том же сроке — 5 лет.

С короткого конца на длинный: что говорит кривая

До 22 сентября ужесточение работало на коротком конце через цену: 2-летний аукцион прошёл под 4,787%, на 58,3 б. п. выше августовских 4,204%, но коэффициент спроса к предложению был обычным — 2,63. 23 сентября доходности выросли по всей кривой: по данным Wolf Street, 2-летние — на 13 б. п. до 4,90%, 5-летние — на 18 б. п. до 5,03%, 10-летние — на 13 б. п. до 5,10% (максимум с июня 2007 года), 30-летние — на 9 б. п. до 5,39% (максимум с июля 2004 года).

Такое распределение ограничивает ответ на вопрос. Наибольшее движение — на 5-летнем сроке, где прошёл аукцион; 2-летние и 10-летние сдвинулись параллельно на те же 13 б. п., а спред 2–10 лет остался на уровне 20 б. п. Если бы срочная премия переносилась на длинный конец, следовало бы ожидать опережения 30-летних; однако 30-летние выросли вдвое меньше 5-летних. Объявление Минфином в тот же день выкупа 20–30-летних облигаций номиналом 6 млрд $ также могло частично поддержать длинный конец. Данные показывают, что ужесточение распространилось с короткого конца на средний сегмент; перехода на длинный конец они пока не показывают.

Германия — частичный контрпример к этому прочтению. Там слабость проявилась и на длинном конце: покрытие по сроку 2056 года (1,6) оказалось ниже, чем по 2047 году (2,1), а доходность 30-летних Германии выросла с 3,81% 22 сентября до 3,85% 23 сентября. По уровню 10-летних Bund источники расходятся: один даёт выше 3,50%, другой — 3,46%.

Альтернативное прочтение: не срочная премия, а ожидания по политике

Спусковым крючком скачка доходностей стали данные. Опережающий композитный PMI S&P Global вырос с 56,0 в августе до 58,4 в сентябре — максимума с июля 2021 года; сервисы — 58,7, промышленность — 57,0, а затраты на ресурсы росли самым быстрым темпом за четыре года. В тот же день вероятность повышения на заседании 27–28 октября по CME FedWatch выросла примерно с 55% до 70%; месяц назад она была около 9%. Управляющий ФРС Барр заявил, что дополнительные повышения, вероятно, понадобятся, и, по данным Reuters, 16 из 18 представителей ФРС ожидают до конца года как минимум ещё одно повышение.

Согласно этому прочтению, слабый спрос объясняется нежеланием инвесторов входить в 5-летний срок до завершения переоценки нового повышения; рост доходности — не дополнительная компенсация за риск дюрации, а сдвиг ожидаемой траектории политики вверх. Рынки закладывают около 93 б. п. ужесточения ФРС до конца 2027 года. В Европе действует тот же механизм: композитный PMI вырос до 53,1, вероятность повышения ЕЦБ в октябре — примерно с 45% до 48%.

Имеющиеся данные согласуются с обоими прочтениями и недостаточны, чтобы объявить смену режима: это один день и три аукциона в двух странах; результата 7-летнего аукциона США 24 сентября и закрытия CDS 23 сентября на момент подготовки нет. Разграничивающий тест — превысят ли 30-летние 5,39% при неизменной доходности 2-летних.

Расхождение: 58,4 против 53,1 и доллар

Разница в росте по обе стороны Атлантики была учтена через курс. После того как композитный PMI США составил 58,4, а еврозоны — 53,1, евро снизился на 0,3% примерно до 1,1412 $. Индекс доллара впервые с конца июля поднялся выше 101, а доллар/песо вырос на 1,25% до 17,50.

На заимствования развивающихся стран это расхождение может передаваться по трём каналам. Первый — базовая ставка: суверенный долг в долларах оценивается как доходность США плюс премия, а доходность 5-летнего аукциона за месяц выросла на 64 б. п. Второй — доллар: индекс выше 101 увеличивает долларовую нагрузку заёмщика с доходами в местной валюте. Третий — премия за риск; по состоянию на 22 сентября этот канал не работал. В тот день 5-летний CDS Мексики снизился с 84,77 до 84,04, Бразилии — со 121,12 до 119,75, ЮАР — со 125,73 до 122,88.

Передача в Турцию: какой канал открыт

5-летний CDS Турции 22 сентября снизился до 239,61 б. п.; 21 сентября он составлял 242,43, до порога 250 — 10,39 б. п. Закрытия 23 сентября на момент подготовки нет. В качестве грубого индикатора сумма доходности 5-летних облигаций США (5,03%) и CDS (2,40 п. п.) составляет около 7,43%; это не реальная доходность еврооблигации, а лишь расчёт для разделения вклада базовой ставки и премии. В этом расчёте основной вес роста за последний месяц приходится на базовую ставку.

Со стороны лиры доходность 10-летних облигаций 22 и 23 сентября осталась на уровне 32,52%. Давление накапливается в курсе и резервах: 23 сентября доллар/лира обновил пик — 48,84, по рыночному расчёту валовые резервы ЦБ Турции за неделю до 18 сентября снизились до 174,5 млрд $, растаяв за 4 недели на 13,9 млрд $; официальные данные будут опубликованы 24 сентября. ОЭСР 23 сентября снизила прогноз роста Турции на 2026 год с 3,1% до 2,7% и повысила прогноз инфляции до 31,5%. Фьючерс Brent 23 сентября, по данным investing.com, — 103,31 $; Reuters в тот же день привёл около 101,09 $.

Вывод: стоимость внешнего финансирования Турции сегодня растёт не из-за премии за риск, а из-за базовой ставки и доллара. Точкой перелома станет момент, когда CDS перестанет двигаться вместе с аналогами вроде Мексики и Бразилии и в одиночку поднимется выше 250 б. п.