Küresel vade primi Türkiye'ye ulaştı: 2 yıllık getiri %37'lik politika faizini aştı, net rezerv bir haftada 6,4 milyar $ eridi

Ne oldu: iki gün, iki zayıf ihale

ABD Hazinesi 23 Eylül'de 70 milyar $'lık 5 yıllık tahvili %5,033'ten, 3,1 baz puanlık kuyrukla sattı; dolaylı katılım %54,31'e inmişti. Ertesi gün 44 milyar $'lık 7 yıllık ihale %5,085 ile Nisan 1993'ten bu yana en yüksek faizde kapandı. Kuyruk 0,7 baz puanla daha küçüktü, ama talep göstergeleri zayıflığın tek güne ait olmadığını gösterdi: teklif/karşılama oranı önceki ihaledeki 2,50'den 2,42'ye indi, yabancı merkez bankalarını ve fonları temsil eden dolaylı katılım %57,2'de, son ihalelerin ortalaması olan %64,6'nın yaklaşık 7 puan altında kaldı.

ABD Hazinesi'nin par eğrisine göre 24 Eylül'de 2 yıllık getiri %4,87, 10 yıllık %5,18, 30 yıllık %5,47 oldu. Bir gün önce 10 yıllık %5,11, 30 yıllık %5,40'tı. Aynı gün New York Fed Başkanı Williams, yıl sonuna kadar bir artırımın daha makul olduğunu söyledi; CNBC'nin aktardığı CME FedWatch verisine göre 28 Ekim toplantısında artırım olasılığı %77,5'e çıktı. Farklı kaynaklar bu olasılığı %70 ile %78 arasında veriyor. Fed politika faizini 16 Eylül'de %3,75–4,00 aralığına çıkarmıştı.

Hareket ABD'ye özgü değil. Trading Economics verisine göre 24 Eylül'de Almanya 10 yıllık getirisi %3,60 ile 2009 ortasından bu yana en yüksek seviyedeydi, Fransa 10 yıllık %4,72 ile 18 yılın zirvesine çıktı ve Fransa–Almanya farkı 22 Eylül'deki 102 baz puandan yaklaşık 112 baz puana açıldı. Japonya 30 yıllık getirisi %4,164'e yükseldi. Norveç Merkez Bankası aynı sabah faizi %4,25'ten %4,50'ye çıkardı, İsveç Merkez Bankası faizi %1,75'te tutarken artırımların bu yıl başlayacağını duyurdu.

Neden şimdi: iyi veri tahvil için kötü habere döndü

Getirileri yukarı iten tetik jeopolitik haber değil, büyüme verisi. 23 Eylül'de ABD öncü bileşik PMI 58,4'e, Avro Bölgesi bileşik PMI 53,1'e çıktı; 24 Eylül'de Almanya Ifo iş iklimi endeksi 89,9 ile Mayıs 2023'ten bu yana en yüksek seviyeye ulaştı. Enerji şoku devam ederken gelen her güçlü veri, merkez bankalarının enflasyonla mücadeleyi uzatacağı beklentisini güçlendiriyor. Brent vadeli kontrat 24 Eylül'de %3,4 artışla 106,60 $'dan kapandı; eylül başından bu yana artış %17'yi aştı.

Bu bileşim yatırımcıdan uzun vadeli tahvil tutmak için daha yüksek telafi istiyor. Politika beklentisi tek başına belirleyici olsaydı 2 yıllık getiri 10 ve 30 yıllığa göre daha hızlı yükselirdi; 24 Eylül'de ise en büyük artış eğrinin uzun ucunda oldu. ABD'de 30 yıllık getiri bir günde 7 baz puan arttı. Bu, sıkılaşmanın politika faizi beklentisinden vade primine, yani süreye karşı istenen ek getiriye geçtiğinin işareti. Oynaklık endeksi VIX'in 24 Eylül'de 15,67'de kalması, stresin hisse piyasasında değil borç piyasasında biriktiğini gösteriyor.

Doların güçlenmesi aynı kanalın ikinci ayağı. Dolar endeksi 24 Eylül'de 101,25'e yükseldi. Yüksek ABD getirisi ve güçlü dolar birlikte, dış finansman ihtiyacı yüksek gelişmekte olan ülkeler için hem borçlanma maliyetini hem de yerel paranın savunma maliyetini artırıyor. Arjantin'in ülke riski primi temmuz sonundaki 400 baz puandan 23 Eylül'de 566 baz puana çıktı; bu, aynı dalganın gelişmekte olan piyasalardaki en görünür örneği.

Türkiye'ye aktarım: eğrinin kısa ucu faizden önce davrandı

Türkiye'de aktarım 24 Eylül'de üç veride aynı anda görüldü. Birincisi, investing.com verisine göre 2 yıllık gösterge tahvil getirisi 23 Eylül'deki %36,43'ten %37,09'a çıktı ve %37'lik politika faizini aştı; 10 yıllık getiri %32,52'den %32,64'e yükseldi. İkincisi, BIST 100 endeksi %2,74 düşüşle 12.888,33 puana indi; bankacılık endeksi %3,06, holding endeksi %3,87 geriledi. Üçüncüsü, TCMB'nin aynı gün açıkladığı haftalık veriye göre 18 Eylül haftasında brüt rezerv 4,32 milyar $ azalarak 174,4 milyar $'a, net rezerv 6,41 milyar $ azalarak 55,84 milyar $'a indi. Swap hariç net rezerv 6,8 milyar $ düşüşle 43,1 milyar $ oldu.

Kısa vadeli getirinin politika faizinin üzerine çıkması, piyasanın TCMB'den ya bir faiz adımı ya da likiditenin daha pahalı hâle getirilmesini beklediğini gösterir. TCMB 10 Eylül'de politika faizini %37'de, gecelik borç verme faizini %40'ta sabit tutmuştu. Kurun zirve bölgesinde tutulması için rezerv kullanıldığı ve bunun bedelinin net rezervde görüldüğü bir ortamda, getiri eğrisinin kısa ucu merkez bankasının faiz dışı araçlarını fiyatlamaya başlamış olabilir. Rezerv kaybının ne kadarının doğrudan döviz satışından kaynaklandığı resmi olarak açıklanmadı; bu ayrım doğrulanamadı.

Dolar/TL 24 Eylül'de 48,87 ile tarihi zirve bölgesinde kaldı; kur 22 Eylül'de 48,82'yi, 23 Eylül'de 48,84'ü görmüştü. Türkiye 5 yıllık CDS primi 18 Eylül'deki 232,80 baz puandan 23 Eylül'de 240,86'ya yükseldi. Risk primindeki bu 8 baz puanlık artış, getiri eğrisindeki hareketin yanında sınırlı kaldı: şu an belirleyici kanal Türkiye'ye özgü kredi riski değil, küresel taban faiz ve dolar.

Enerji faturası aynı tabloya ayrıca baskı yapıyor. Brent'in 106,60 $'a dönmesi pompa fiyatlarına hızla geçti: motorin 24 Eylül'de yaklaşık 5,5 TL indirimin ardından 25 Eylül'de 2,55 TL zamla İstanbul Avrupa yakasında 93,45 TL'ye çıktı. Ağustosta yıllık %31,51 olan TÜFE, OECD'nin 23 Eylül'deki ara raporunda 2026 için %31,5 olarak tahmin ediliyor. EBRD 24 Eylül'de Türkiye'nin 2026 büyüme tahminini %3,5'ten %3'e, OECD ise %3,1'den %2,7'ye indirdi. Büyüme tahminleri düşerken enflasyon tahmini sabitleniyor; bu, para politikasının seçeneklerini daraltıyor.

Kısıtlar: TCMB'nin hangi araçları kaldı

TCMB'nin önünde üç yol var ve hepsinin bedeli rakamla görülebiliyor. İlk yol kuru rezervle savunmayı sürdürmek: 18 Eylül haftasındaki 6,41 milyar $'lık net kayıp bu hızda sürerse net rezerv birkaç hafta içinde 50 milyar $ eşiğine yaklaşır. İkinci yol likiditeyi sıkılaştırmak, yani fonlamayı politika faizinin üstündeki gecelik borç verme faizine (%40) kaydırmak; 2 yıllık getirinin %37'yi aşması piyasanın bu yolu kısmen fiyatladığını gösteriyor. Üçüncü yol politika faizini artırmak; bu, büyüme tahminlerinin %2,7–3 aralığına indiği bir dönemde reel sektörün finansman maliyetini daha da yükseltir.

Maliye tarafı sınırlı yardım edebilir. Merkezi yönetim borç stoku ağustosta 15,89 trilyon TL'ye çıktı ve döviz cinsi pay %51'e ulaştı; daha yüksek küresel faiz ve daha güçlü dolar, bu stokun lira karşılığını ve faiz yükünü doğrudan artırıyor. Hazine'nin iç borçlanma ihalelerindeki bileşik faizlere dair rakamlar bu gece birincil kaynaktan doğrulanamadı; bu yüzden raporda kullanılmadı.

Dış tarafta belirleyici tarih 28 Ekim FOMC toplantısı. FedWatch'ın %77,5'lik artırım olasılığı gerçekleşirse ABD'de kısa vadeli faiz %4'ün üstüne çıkar. Bu, TL varlıklardaki taşıma getirisinin göreli cazibesini azaltır ve rezerv baskısını sürdürür. Buna karşılık ABD'de ihale talebi toparlanır ve 10 yıllık getiri %5'in altına dönerse, Türkiye'nin 24 Eylül'de yaşadığı üçlü baskı (getiri, borsa, rezerv) hızla gevşeyebilir.

İzlenecek eşikler ve belirsizlikler

Üç eşik raporun okumasını sınayacak. ABD 30 yıllık getirisinin %5,5'i aşması vade primi dalgasının derinleştiğini gösterir; 24 Eylül'de %5,47 ile bu eşiğe 3 baz puan kalmıştı. Türkiye 5 yıllık CDS'inin 250 baz puanı aşması, küresel faiz kanalının Türkiye'ye özgü kredi riskine dönüştüğü bölgeyi işaret eder. Net rezervin 50 milyar $'ın altına inmesi ise kur savunmasının faiz adımı olmadan sürdürülemeyeceği noktayı gösterir.

Belirsizlikler açıkça yazılmalı. 24 Eylül için Türkiye CDS kapanışı bu gece erişilen kaynaklarda yoktu; son değer 23 Eylül'e ait. Ekim FOMC artırım olasılığı kaynağa göre %70–78 arasında değişiyor. Brent'in 24 Eylül kapanışı kaynağa göre 106,45–106,77 $ arasında; raporda CNBC'nin 106,60 $'lık uzlaşma fiyatı kullanıldı. Rezerv kaybının kompozisyonu ve kamu bankalarının döviz işlemleri resmi olarak açıklanmadığı için doğrulanamadı.