Доходности растут из-за реальной ставки, а не инфляции, и это несёт доллар

Шум — страх инфляции, сигнал — реальная ставка

С начала сентября историю рынка американских облигаций рассказывают как «возвращение инфляции». Данные этого не подтверждают. По данным FRED, доходность 10-летних казначейских облигаций 1 сентября составляла 4,79%, 8 октября — 5,22%, а 5 октября достигла пика в 5,31%. За тот же период 10-летняя инфляция безубыточности — рыночное ожидание, выводимое из разницы между номинальной и инфляционно-индексированной облигацией, — на обе даты была 2,35%. 9 октября она снизилась до 2,33%.

Весь рост пришёлся на реальную доходность. Доходность 10-летней инфляционно-индексированной казначейской бумаги выросла с 2,44% 1 сентября до 2,87% 8 октября, а 5 октября — до 2,95%. Иными словами, инвестор требует больше не за защиту от инфляции, а за реальную цену того, что его деньги связаны в Казначействе США. Оценка 10-летней срочной премии по модели ACM ФРБ Нью-Йорка тоже выросла — с 0,90% 1 сентября до 1,08% 2 октября.

Почему ограничение связывает именно сейчас

У реальной доходности два источника, и оба сжались в течение одного месяца. Первый — политика. В сентябре ФРС подняла ставку до диапазона 3,75–4,00%, а августовская инфляция PCE — 3,4%, на 1,4 пункта выше цели. Доходность 2-летних облигаций выросла с 4,39% 1 сентября до 4,75% 8 октября; рынок закладывает до конца года ещё как минимум одно повышение.

Второй — предложение. По данным CBO, дефицит в 2026 финансовом году вырос до 1,993 трлн долларов, или 6,2% ВВП, а чистые процентные расходы увеличились на 115 млрд. Казначейство финансирует этот дефицит на аукционах 10- и 30-летних бумаг под 5,30% и 5,618%. База покупателей держится на иностранцах, а доля непрямых покупателей на 30-летнем аукционе снизилась до 72,3% против 80,3% на 10-летнем. Цена поглощения предложения платится в цене, то есть в реальной доходности. Ограничение — не инфляционные ожидания, а соответствие между потребностью США в заимствованиях и реальной доходностью, которую требуют иностранцы.

Доллар выносит этот разрыв наружу

Когда реальная ставка растёт, капитал выбирает доллар. Широкий номинальный индекс доллара FRED 31 августа составлял 118,57, а 1 октября поднялся до 121,79. EUR/USD на этой неделе опускался до 1,1161 — 17-месячного минимума — и 9 октября держался около 1,1226. Депозитная ставка ЕЦБ в 2,50% на 1,3 пункта ниже инфляции в 3,8%; хотя большинство экономистов ждёт повышения в декабре, этот разрыв не закрывается.

На развивающихся рынках тот же механизм работает жёстче. 7 октября Резервный банк Индии впервые почти за четыре года повысил ставку, а на следующий день рупия ослабла до 96,88. Чистые резервы ЦБ Турции без свопов в неделю до 2 октября снизились до 37,9 млрд долларов. Реальная доходность в США работает как пол, который другие центробанки вынуждены оплачивать независимо от собственных условий.

Разрыв между домохозяйствами и рынком

Точка перелома режима — в ожиданиях. В опросе Мичиганского университета ожидания домохозяйств на 5–10 лет в октябре выросли с 3,4% до 3,5%, на год — до 4,7%. Рыночная инфляция безубыточности — 2,33%. Разрыв в 1,2 пункта показывает, что держатели облигаций доверяют ФРС, а домохозяйства — нет.

Если разрыв закроется в пользу рынка, нынешний режим сохранится: реальная доходность останется высокой, доллар — сильным. Если он закроется в пользу домохозяйств и инфляция безубыточности превысит 2,5%, источник роста доходности сместится с реальной ставки на инфляционную премию. Тогда доллар может подешеветь вместе с долговой нагрузкой США, и нынешняя связка «высокие доходности — сильный доллар» распадётся. Поэтому первым следует смотреть не на номинальную доходность, а на инфляцию безубыточности.

Что это значит для Турции

Турция ощущает этот режим по двум каналам. Первый — резервы: пока широкий индекс доллара рос на 2,7%, чистые резервы ЦБ Турции без свопов сократились до 37,9 млрд долларов. Второй — процентное пространство: при реальной доходности 10-летних облигаций США в 2,87% растёт разрыв в реальных ставках, нужный для сохранения спроса на керри-трейд в лировых активах. Пока реальная доходность не вернётся ниже середины сентября — 2,62%, — решение ЦБ Турции о снижении ставки нельзя принимать без оглядки на курс.