Avrupa savunmayı borç kuralının dışına aldı, faturayı vade primi ödüyor

Gürültü faiz kararında, sinyal bütçe tablosunda

Piyasanın bu hafta konuştuğu soru, ECB'nin 29 Ekim'de faiz artırıp artırmayacağı. Reuters'ın 5–8 Ekim anketinde 73 ekonomistin 70'i mevduat faizinin %2,50'de kalmasını, 64'ü ise aralıkta 25 baz puanlık artırımı bekliyor. Bu tartışmanın yönü %96 oranında belli; üstelik politika faizi Avrupa'nın borçlanma maliyetinin yalnızca kısa ucunu belirliyor.

Asıl bilgi, ECB'nin 8 Ekim'de yayımladığı 9–10 Eylül tutanağının maliye bölümünde duruyor. Tutanağa göre euro bölgesi bütçe açığının 2025'teki %3,0'dan 2026'da %3,6'ya, 2027'de %3,7'ye, 2028'de %3,6'ya çıkması bekleniyor. Aynı metne göre uzun vadeli euro bölgesi getirileri esas olarak reel vade primiyle yükseldi; vade primi, yatırımcının uzun vadeli tahvil için istediği ek getiridir. Yani getiri artışının sürücüsü enflasyon beklentisi değil, devletlerin borç arzına karşı istenen reel tazminat.

Bu iki olguyu birleştiren mekanizma şu: Avrupa, yıllık %1,5 GSYH'ye kadar savunma harcamasını mali kuralların sayımından çıkardı ama bu harcamanın finansmanını piyasadan çıkaramadı. Kuralın görevi olan disiplin, Brüksel'deki prosedürden tahvil piyasasındaki fiyata, yani 2027'de %3,7'ye çıkan açığın reel vade primine taşındı.

Kural nasıl esnedi

AB 2025'te ulusal kaçış maddesini, yani bir üyenin belirli harcamalarını açık hesabından düşmesine izin veren istisnayı, savunma için devreye soktu. Agence Europe'a göre bu maddeyi 17 ülke kullanıyor ve 2025–2028 döneminde yıllık %1,5 GSYH'ye kadar ek askeri harcama açık hesabının dışında tutulabiliyor. The Brussels Times'a göre Komisyon 3 Haziran 2026'da aynı maddeye bir enerji güvenliği ayağı ekledi: yılda %0,3, toplamda %0,6 GSYH sınırıyla ve yalnızca 28 Şubat 2026'dan sonra karar verilen, ulusal kaynakla finanse edilen önlemler için.

Genişleme tartışmasız geçmedi. Agence Europe'un 21 Eylül tarihli haberine göre Avrupa Mali Kurulu başkanı Hasekamp, kaçış maddesinin "bir tür ad hoc altın kurala" dönüşebileceği uyarısında bulundu. Altın kural, yatırım harcamasının açık hesabından muaf tutulması demek. Kurulun yıllık raporuna göre 8 üye ülke daha yavaş bir uyum yolu istedi; Almanya ve Slovenya aşırı açık prosedürü açılma koşullarını karşıladı.

Almanya'nın bu listede olması tablonun kilidi. Avrupa'nın en düşük borçlu büyük ekonomisi, 2025'te iç anayasal kuralını savunma için gevşettiği anda AB düzeyinde prosedür eşiğine geldi. Kural setinin 2 katmanı artık birbirini dengelemiyor; biri esnedikçe öteki sayısal olarak ihlal ediliyor.

Üç başkent, üç ayrı kısıt

Berlin borç frenini savunma için açtı. Grosswald'ın aktardığı 8 Eylül taslağına göre 2027 federal bütçesi 555,4 milyar euro harcama ve 118,7 milyar euro net borçlanma öngörüyor. Bu borçlanmanın 85,4 milyar eurosu GSYH'nin %1'ini aşan savunma ve güvenlik harcaması istisnasıyla, yalnızca 33,4 milyar eurosu olağan borç kuralıyla yapılıyor. Savunma bakanlığı bütçesi 27,1 milyar euro artışla 109,7 milyar euroya çıkıyor. EU Today'e göre altyapı fonu ve Bundeswehr özel fonuyla birlikte toplam borçlanma 203,6 milyar euroya ulaşıyor.

Paris tersini yapmak zorunda. France 24'e göre hükümet 2026 açığını %5,4, 2027 açığını %5,0 hedefliyor ve bunun için 43 milyar euroluk yeni önlemle toplam 54 milyar euroluk bir çaba planlıyor. Kamu borcu ikinci çeyrekte GSYH'nin %119'u ile savaş sonrası rekorda; Fransa 2027'de 340 milyar euro ile rekor borçlanacak. MarketScreener'ın aktardığı Dow Jones haberine göre 10 yıllık Fransız tahvil getirisi 7 Ekim'de 17 baz puan artışla %4,923'e çıktı, Almanya ile makas 139 baz puandı; makas bir önceki cuma 159 baz puana yaklaşmıştı.

Roma ikisinin arasında sıkıştı. Investing.com'un aktardığı Reuters haberine göre İtalya ağustosta kaçış maddesinden 2028'e kadar %1,5 GSYH, yaklaşık 36 milyar euro ek açık kullanmayı planlıyordu. Yeni planda ek savunma harcaması %0,9'dan %0,6 GSYH'ye, yılda yaklaşık 14 milyar euroya indi; enerji için tanınan %0,6 ise tam kullanılacak. İtalya'nın borcu 2026'da GSYH'nin yaklaşık %139'u ile zirve yapacak ve hükümet 2027 ortasında aşırı açık prosedüründen çıkmayı hedefliyor. Yani İtalya, savunma vaadini piyasa ve prosedür baskısı yüzünden üçte bir oranında kısmış oldu.

Neden şimdi kilitlendi

Kaçış maddesi 2025'te tasarlandığında politika faizi düşüyordu. Bugün ECB faizi eylülde yılın ikinci artırımıyla %2,50'ye çıktı ve tutanağa göre piyasa 2027 sonuna kadar 84 baz puanlık ek artırım fiyatlıyor. Reuters anketinde zirve faizi %3,00 görenlerin sayısı bir ayda 2'den 24'e çıktı. Savunma borcu artık ucuz parayla değil, yükselen politika faizi ve yükselen vade primiyle finanse ediliyor.

Maliyet reel ekonomiye de geçmeye başladı. ECB tutanağına göre şirket kredisi faizleri %3,8'e, piyasa kaynaklı şirket borcunun maliyeti %4,0'a çıktı; konut kredisi faizi %3,5'te kaldı ve konut kredisi büyümesi %3,0'a yavaşladı. Atlantik'in öbür yakası da tabanı yükseltiyor: ABD Hazinesi 8 Ekim'de 30 yıllık tahvili %5,618 getiriyle sattı ve talep/teklif oranı 2,54'e geriledi. Avrupa'nın savunma borcu, dünyanın risksiz faiz tabanı %5,6'dayken piyasaya çıkıyor.

Büyüme tarafı da tamponu inceltiyor. Destatis verisine göre Alman ihracatı ağustosta aylık %0,8 düştü; Reuters anketi %0,6 artış bekliyordu ve ABD'ye ihracat %6,3 geriledi. Bir gün önce açıklanan siparişler %10,6 düşmüştü; RTÉ'ye göre düşüşü askeri araç, uçak, gemi ve tren kalemi taşıdı. Almanya'nın büyümesi giderek kamu siparişine bağlanıyor, bu da borç oranının paydasını zayıf bırakıyor.

Tahvil piyasasının yapısı da değişti. İngiltere Merkez Bankası Başkanı Bailey 8 Ekim'de TCMB'nin İstanbul Ekonomi Forumu'nda tahvil piyasalarının daha kırılgan hâle geldiğini, kaldıraçlı yatırımcıların uzun vadeli gerçek para yatırımcılarının yerini aldığını söyledi. Investing.com'un aktardığı Reuters haberine göre Bailey, mali güvenilirliğin her zamankinden fazla gerektiğini vurguladı. Kaldıraçlı alıcı bir bütçe sürprizinde hızla çıkar; bu, makas açılmasını doğrusal olmaktan çıkarır.

Türkiye'ye geçiş kanalı

Türkiye için kanal tahvilden çok ticaretten geçiyor. CNBC-e'nin aktardığı TÜİK verisine göre temmuzda Türkiye'nin en büyük ihracat pazarı 2,042 milyar $ ile Almanya oldu; İngiltere 1,349 milyar $ ile üçüncü, İtalya 1,110 milyar $ ile beşinci sırada. Aynı ay toplam ihracat 25,623 milyar $ idi. Fransa'nın 43 milyar euroluk önlem paketi ve İtalya'nın sivil harcama kısıtı, bu pazarlarda tüketici ve kamu talebini doğrudan baskılıyor.

Almanya'nın savunma harcaması bu kaybı tam telafi etmeyebilir. Savunma bütçesi 109,7 milyar euroya çıkarken 55,8 milyar euro askeri tedarike ayrılıyor; bu tedarikin ne kadarının Türk tedarikçilere ulaştığına dair kaynaklı bir veri bulamadık. Temmuzda Almanya'ya yapılan 2,042 milyar $'lık ihracatın sivil talebe bağlı kalemleri ise Fransa ve İtalya'daki kısıntının ve Alman ihracatındaki %0,8'lik düşüşün doğrudan etkisinde. Avrupa'da yükselen vade primi euro cinsinden borçlanan Türk şirketlerinin maliyetini de etkileyebilir; bu kanalın büyüklüğü için de güncel ve kaynaklı veri bulunamadı.

Bu okumayı ne çürütür

Ana senaryomuz %50 olasılıkla kuralın esnemeye devam etmesi ve vade priminin kalıcılaşması: Komisyon savunma ve enerji taleplerini kabul eder, Fransa–Almanya makası 130–160 baz puan bandında kalır, Alman 30 yıllık getirisi %3,7'nin üzerinde seyreder. %30 olasılıkla piyasa disiplini dayatır: Fransa ya da İtalya'da bütçe kazası makası 160 baz puanın üzerine taşır ve hükümetler savunma ekini daha da kısar. %20 olasılıkla enerji şoku söner, ECB %2,75'te durur ve vade primi geri çekilir.

Birinci çürütücü: Alman 30 yıllık getirisi 8 Ekim'deki %3,84'ten %3,50'nin altına inerse vade primi tezi zayıflar. İkinci çürütücü: Komisyon Almanya için aşırı açık prosedürü açar ve Berlin harcamayı kısarsa, kural yeniden bağlayıcı hâle gelmiş demektir. Üçüncü çürütücü: TİM'in ekim ve kasım verilerinde Almanya, İtalya ve Fransa'ya ihracat yıllık bazda %5'in üzerinde artarsa Türkiye kanalı sınırlı kalıyor demektir.