İki yakada aynı gün zayıf ihale: ABD 5 yıllıkta %5,033 ödedi, Almanya Bobl'u dolduramadı; vade primi mi, faiz beklentisi mi?

23 Eylül: iki yakada aynı gün talep testi

ABD Hazinesi 23 Eylül'de 70 milyar $'lık 5 yıllık tahvili %5,033'ten sattı. İhale öncesi işlem gören getiri %5,002 olduğundan 3,1 baz puanlık bir kuyruk oluştu; son altı ihalenin ortalaması 0,6 baz puandı. Teklif/karşılama oranı 2,21'e (bir yıllık ortalama 2,33), yabancı merkez bankalarını temsil eden dolaylı katılım %54,31'e (ortalama %65,2, önceki ihale %61,51) geriledi. Birincil bayiler ihalenin %15,77'sini, yaklaşık 11 milyar $'ı üstlendi. 26 Ağustos'taki önceki ihale %4,393'ten yapılmıştı; fark 64 baz puan. İhale büyüklüğü kaynaklarda 70 ve 80 milyar $ olarak iki farklı rakamla geçiyor.

Atlantik'in öbür yakasında tablo benzer. Bundesbank verisine göre 22 Eylül'deki Bobl ihalesinde 5.000 milyon euroluk hedefe 4.530 milyon euro teklif geldi, 3.735 milyon euro dağıtıldı ve ortalama getiri %3,28 oldu; Federal Finans Ajansı artışın %25,3'ünü kendi hesabında tuttu. 23 Eylül'de 2047 vadeli tahvil 2,1, 2056 vadeli tahvil 1,6 karşılama oranıyla %3,78 ve %3,80'den verildi; 2 milyar euroluk arzın 1,65 milyarı dağıtıldı.

İki bulguyu abartmamak gerekir. Alman ihalelerinde ajansın payın bir kısmını elinde tutması olağan bir araç ve 1,2'lik karşılama tek başına alıcı grevi anlamına gelmiyor. Anlamlı olan, iki büyük ihraççının 48 saat içinde aynı vadede, 5 yılda, talep sıkıntısı yaşaması.

Kısa uçtan uzun uca mı: eğrinin söylediği

22 Eylül'e kadar sıkılaşma kısa uçta fiyat olarak işliyordu: 2 yıllık ihale %4,787'den, ağustostaki %4,204'ün 58,3 baz puan üzerinden yapıldı, ama talep/teklif oranı 2,63 ile olağandı. 23 Eylül'de ise getiriler bütün eğride yükseldi: Wolf Street verilerine göre 2 yıllık 13 baz puanla %4,90'a, 5 yıllık 18 baz puanla %5,03'e, 10 yıllık 13 baz puanla %5,10'a (Haziran 2007'den beri en yüksek), 30 yıllık 9 baz puanla %5,39'a (Temmuz 2004'ten beri en yüksek) çıktı.

Bu dağılım sorunun cevabını sınırlıyor. En büyük hareket ihalenin yapıldığı 5 yıllık vadede; 2 ve 10 yıllık aynı 13 baz puanla paralel kaydı ve 2-10 yıl farkı 20 baz puanda kaldı. Vade primi uzun uca taşınıyor olsaydı 30 yıllığın öne geçmesi beklenirdi; oysa 30 yıllık 5 yıllığın yarısı kadar yükseldi. Hazine'nin aynı gün 20–30 yıllık tahviller için nominal 6 milyar $'lık geri alım duyurması da uzun ucu kısmen destekliyor olabilir. Kanıt, sıkılaşmanın kısa uçtan orta vadeye yayıldığını gösteriyor; uzun uca geçtiğini henüz göstermiyor.

Almanya bu okumaya kısmi bir karşı örnek. Orada zayıflık uzun uçta da görüldü: 2056 vadesinin karşılaması 1,6 ile 2047'nin 2,1'inin altında kaldı ve Alman 30 yıllık getirisi 22 Eylül'deki %3,81'den 23 Eylül'de %3,85'e çıktı. 10 yıllık Bund seviyesinde ise kaynaklar çelişiyor: biri %3,50'nin üzerini, diğeri %3,46'yı veriyor.

Çelişen okuma: vade primi değil, politika beklentisi

Getiri sıçramasının tetikleyicisi bir veri oldu. S&P Global'in öncü bileşik PMI'ı ağustostaki 56,0'dan eylülde 58,4'e, Temmuz 2021'den bu yana en yüksek düzeye çıktı; hizmetler 58,7, imalat 57,0 geldi ve girdi maliyetleri dört yılın en dik hızıyla arttı. Aynı gün CME FedWatch'ta 27–28 Ekim toplantısında artırım olasılığı yaklaşık %55'ten %70'e yükseldi; bir ay önce bu oran yaklaşık %9'du. Fed Guvernörü Barr ek artırımların muhtemelen gerekeceğini söyledi ve Reuters'a göre 18 Fed yetkilisinin 16'sı yıl sonuna kadar en az bir artırım daha öngörüyor.

Bu okumaya göre zayıf talep, yatırımcıların yeni bir artırım fiyatlaması tamamlanmadan 5 yıllık vadeye girmek istememesinden kaynaklanıyor; getiri artışı süre riski için ek tazminat değil, beklenen politika patikasının yukarı kayması. Piyasalar 2027 sonuna kadar yaklaşık 93 baz puanlık Fed sıkılaştırması fiyatlıyor. Avrupa'da da aynı mekanizma işliyor: bileşik PMI 53,1'e çıktı, ECB'nin ekim artırımı olasılığı yaklaşık %45'ten %48'e yükseldi.

Eldeki veriler iki okumayla da uyumlu ve bir rejim değişikliği ilan etmeye yetmiyor: tek bir gün, iki ülkede üç ihale var; 24 Eylül'deki 7 yıllık ABD ihalesinin sonucu ve 23 Eylül CDS kapanışları yazım anında yok. Ayırt edici test, 2 yıllık getiri sabitken 30 yıllığın %5,39'u aşıp aşmaması.

Ayrışma: 58,4'e karşı 53,1 ve dolar

İki yakadaki büyüme farkı kur üzerinden fiyatlandı. ABD bileşik PMI'ı 58,4, Avro Bölgesi'ninki 53,1 gelince euro %0,3 düşüşle yaklaşık 1,1412 $'a geriledi. Dolar endeksi Temmuz sonundan bu yana ilk kez 101'in üzerine çıktı, dolar/peso %1,25 yükselişle 17,50'ye ulaştı.

Gelişmekte olan ülke borçlanmasına bu ayrışma üç kanaldan gelebilir. Birincisi gösterge faiz: dolar cinsi egemen borç ABD getirisi artı bir prim olarak fiyatlanır ve 5 yıllık ihale getirisi bir ayda 64 baz puan yükseldi. İkincisi dolar: 101'in üzerindeki endeks yerel para kazanan borçlunun dolar yükünü artırır. Üçüncüsü risk primi; bu kanal 22 Eylül itibarıyla devrede değildi. O gün 5 yıllık CDS Meksika'da 84,77'den 84,04'e, Brezilya'da 121,12'den 119,75'e, Güney Afrika'da 125,73'ten 122,88'e geriledi.

Türkiye'ye aktarım: hangi kanal açık

Türkiye'nin 5 yıllık CDS'i 22 Eylül'de 239,61 baz puana indi; 21 Eylül'de 242,43'tü ve 250 eşiğine uzaklık 10,39 baz puan. 23 Eylül kapanışı yazım anında yok. Kaba bir gösterge olarak 5 yıllık ABD getirisi (%5,03) ile CDS'in (2,40 puan) toplamı yaklaşık %7,43 ediyor; bu gerçek bir eurobond getirisi değil, yalnızca taban faiz ile primin payını ayırmak için yapılan bir hesap. Bu hesapta son bir aylık artışın ağırlığı taban faizde.

TL tarafında 10 yıllık getiri 22 ve 23 Eylül'de %32,52'de sabit kaldı. Baskı kur ve rezervde birikiyor: dolar/TL 23 Eylül'de 48,84 ile zirve yeniledi, piyasa hesaplamasına göre TCMB brüt rezervi 18 Eylül haftasında 174,5 milyar $'a inerek 4 haftada 13,9 milyar $ eridi; resmi veri 24 Eylül'de açıklanacak. OECD 23 Eylül'de Türkiye'nin 2026 büyüme tahminini %3,1'den %2,7'ye indirip enflasyon tahminini %31,5'e çıkardı. Brent vadeli 23 Eylül'de investing.com'a göre 103,31 $; Reuters aynı gün yaklaşık 101,09 $ aktardı.

Sonuç: Türkiye'nin dış finansman maliyeti bugün risk priminden değil, taban faizden ve dolardan yükseliyor. Kırılma noktası, CDS'in Meksika ve Brezilya gibi emsallerle birlikte hareket etmeyi bırakıp 250 baz puanın üzerine tek başına çıkması olur.