大型资产负债表退出廉价巨灾，押注长期分保

噪音与信号

市场的头条是1月1日续转将再次降价。摩根大通11月6日写道，财产巨灾再保险的两位数降幅将延续到2027年。平均价格在2026年1月下降约12%，2026年7月下降16%。这没有错，但它只说明了一个渠道。

信号在于大型资产负债表的行为。伯克希尔·哈撒韦11月7日公布第三季度业绩，税后保险承保利润从23.69亿美元降至13.52亿美元，降幅43%。同季保险投资收益为27.34亿美元，是承保利润的2.02倍。公司写道，东京海上以外的保费规模受到美国财产险市场价格竞争的限制。

利率滋养承保能力，但只流向一扇门

美国财政部数据显示，11月6日3个月期国库券收益率为4.19%，10年期为4.86%。据Plenum统计，10月30日巨灾债券抵押品的货币市场收益率为4.08%，风险利差为4.33%。也就是说，投资者8.41%的票息中，约一半由利率而非风险支付。

因此，高利率没有压缩再保险承保能力，而是把它堆积在特定位置。Howden Re 11月2日写道，另类资本已接近5000亿美元以上再保险资本的四分之一。同一评论指出，保险连接证券交易中一半以上只覆盖美国，只有11%覆盖巨灾以外的风险。2026年前九个月，巨灾债券发行额达189亿美元，创下纪录。

价格下降，风险却没有下降。Plenum数据显示，市场的预期损失在一年内从2.25%升至2.55%。劳合社亚太区首席执行官艾玛·洛因斯11月5日表示，市场软化并不意味着世界风险变小。

成数分保回归

伯克希尔的回应不是在超赔分层上拼价格，而是买入期限。旗下NICO部门在10年内按比例分享东京海上的非寿险业务组合，截至9月30日已录得约7亿美元保费。凭借这项协议，财产意外再保险保费从51.83亿美元增至55.44亿美元，而原保险集团保费下降7.9%。

成数分保让再保险人免受价格周期年度起伏的影响，与保险公司同进退。前9个月没有发生重大巨灾损失，但再保险综合成本率仍从79.4%升至84.5%。在利润率接近底部时，长期锁定的价值在上升。只要利率保持高位，1785亿美元的保险浮存金就能为这种耐心提供资金。

廉价承保能力不进的门

Mandarin Re运营总监11月5日表示，干净项目的价格在下降，而易受地缘政治紧张影响的业务线价格更为健康。据Insurance Business 10月14日援引的经纪商报价，霍尔木兹油轮战争险保费为船体价值的6%至10%，战前约为0.25%。

据Howden估计，战争、恐怖主义和政治暴力损失达20亿至30亿美元，超过该板块15亿至20亿美元的年保费。伯克希尔参与的400亿美元美国海上再保险池截至5月尚未承保任何业务，最新情况无法核实。规则没有变：保费高到无法承受之前，航线不会关闭，但保费也不会因廉价资本而下降。

什么会推翻这一判断

有3种情况会推翻这一判断。如果1月1日经纪商报告显示海上战争险和政治暴力险价格也下降10%以上，分化的说法就不成立。如果3个月期国库券收益率跌破3.5%，而巨灾债券风险利差仍在收窄，承保能力依赖利率的解读就会被削弱。如果年底前发生保险损失超过300亿美元的巨灾，所有业务线都会一起收紧。