Getiri artışı enflasyondan değil reel faizden geliyor, dolar onu taşıyor

Gürültü enflasyon korkusu, sinyal reel faiz

Eylül başından bu yana ABD tahvil piyasasının hikâyesi 'enflasyon geri dönüyor' diye anlatılıyor. Veri bunu desteklemiyor. FRED'e göre 10 yıllık Hazine getirisi 1 Eylül'de %4,79'du, 8 Ekim'de %5,22 oldu ve 5 Ekim'de %5,31 ile zirve gördü. Aynı dönemde 10 yıllık başabaş enflasyon oranı, yani nominal tahvil ile enflasyona endeksli tahvil arasındaki farktan türetilen piyasa beklentisi, iki tarihte de %2,35'ti. 9 Ekim'de %2,33'e indi.

Artışın tamamı reel getiriden geldi. Enflasyona endeksli 10 yıllık Hazine kâğıdının getirisi 1 Eylül'de %2,44 iken 8 Ekim'de %2,87'ye, 5 Ekim'de %2,95'e çıktı. Yani yatırımcı enflasyondan korunmak için değil, parasını ABD Hazinesi'ne bağlamanın gerçek bedeli için daha fazla istiyor. New York Fed'in ACM modelinden türetilen 10 yıllık vade primi tahmini de 1 Eylül'deki %0,90'dan 2 Ekim'de %1,08'e yükseldi.

Kısıt neden şimdi bağlıyor

Reel getirinin iki kaynağı var ve ikisi aynı ay içinde sıkıştı. Birincisi politika. Fed eylülde faizi %3,75–4,00 aralığına çıkardı ve ağustos PCE enflasyonu %3,4 ile hedefin 1,4 puan üzerinde. 2 yıllık getiri 1 Eylül'deki %4,39'dan 8 Ekim'de %4,75'e çıktı; piyasa yıl sonuna kadar en az bir artırım daha fiyatlıyor.

İkincisi arz. CBO'ya göre 2026 mali yılında açık 1,993 trilyon $ ile GSYH'nin %6,2'sine çıktı, net faiz gideri 115 milyar $ arttı. Hazine bu açığı 10 ve 30 yıllık ihalelerde %5,30 ve %5,618 getiriyle finanse ediyor. Alıcı tabanı yabancı ağırlıklı ve 30 yıllıkta dolaylı alıcı payı 10 yıllıktaki %80,3'ten %72,3'e indi. Arzı emmenin bedeli fiyatta, yani reel getiride ödeniyor. Kısıt enflasyon beklentisi değil; ABD'nin borç ihtiyacı ile yabancının istediği reel getiri arasındaki eşleşme.

Dolar bu farkı dışarı taşıyor

Reel faiz yükseldiğinde sermaye doları seçer. FRED'in geniş nominal dolar endeksi 31 Ağustos'ta 118,57'ydi, 1 Ekim'de 121,79'a çıktı. Euro/dolar paritesi bu hafta 1,1161 ile 17 ayın dibini gördü ve 9 Ekim'de 1,1226 civarındaydı. ECB'nin %2,50'lik mevduat faizi %3,8'lik enflasyonun 1,3 puan altında; ekonomistlerin çoğu aralık artırımı beklese de bu fark kapanmıyor.

Aynı mekanizma gelişen piyasalarda daha sert çalışıyor. Hindistan Merkez Bankası 7 Ekim'de dört yıla yakın aradan sonra ilk kez faiz artırdı, rupi bir gün sonra 96,88'e geriledi. TCMB'nin swap hariç net rezervi 2 Ekim haftasında 37,9 milyar $'a indi. ABD'nin reel getirisi, diğer merkez bankalarının kendi koşullarından bağımsız olarak ödemesi gereken bir taban gibi çalışıyor.

Hanehalkı ile piyasa arasındaki makas

Rejimin kırılma noktası beklentilerde. Michigan anketinde hanehalkının 5–10 yıllık enflasyon beklentisi ekimde %3,4'ten %3,5'e çıktı, bir yıllık beklenti %4,7 oldu. Piyasanın başabaş oranı %2,33. Bu 1,2 puanlık makas, tahvil yatırımcısının Fed'e güvendiğini, hanehalkının ise güvenmediğini gösteriyor.

Makas piyasa lehine kapanırsa bugünkü rejim sürer. Reel getiri yüksek kalır, dolar güçlü kalır. Makas hanehalkı lehine kapanır ve başabaş oranı %2,5'i aşarsa getiri artışının kaynağı reel faizden enflasyon primine kayar. O durumda dolar ABD'nin borç yüküyle birlikte değer kaybedebilir ve bugünkü 'yüksek getiri, güçlü dolar' eşleşmesi bozulur. Bu yüzden izlenecek ilk seri nominal getiri değil, başabaş oranıdır.

Türkiye için okuma

Türkiye bu rejimi iki kanaldan hissediyor. İlki rezerv: geniş dolar endeksinin %2,7 yükseldiği dönemde TCMB'nin swap hariç net rezervi 37,9 milyar $'a geriledi. İkincisi faiz alanı: ABD 10 yıllık reel getirisi %2,87 iken TL varlıklarında taşıma talebini korumak için gereken reel faiz farkı yükseliyor. Reel getiri Eylül ortasındaki %2,62'nin altına dönmedikçe, TCMB'nin indirim kararı kurdan bağımsız alınamaz.